交通运输行业深度研究-油运：先抑后扬 VLCC后来者居上

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2023 年：中国需求带动VLCC 市场，运价拾级而上海外疫后出行复苏和俄乌冲突让我们见证2022 年油运市场的困境反转，黑海/欧洲区域的主力中小型原油轮Aframax /Suezmax 大幅跑赢VLCC。伴随12 月以来的运价高位回落，市场对2023 年行业前景出现分歧。俄油禁运生效，市场处于过渡期叠加圣诞春节的假期淡季，运价前期冲高后回落符合我们的预期。我们认为2023 年油运市场投资主线应从俄乌冲突转向中国疫后复苏带动VLCC 市场、全球原油进入“补库存”周期、环保新规下的船舶“ 去产能” 周期的共振。我们看好2023 年VLCC 运价拾级而上，Suezmax/Aframax 维持高景气度。重点推荐：中远海能AH，招商轮船。

VLCC，序曲后的周期起点

全球原油市场中，VLCC 运输原油量占比全球海运原油总量46%（2021 年，下同），具有绝对优势；分航线看，中国作为全球原油贸易最大买家，占比全球VLCC 市场需求的41%，凸显VLCC 市场的高集中度。2022 年尽管中小型原油轮运价大幅跳涨，但VLCC 运价表现相对平淡，主因中国需求疲软拖累。2021/2022 年（1-11 月累计）中国进口原油量同比下滑5.4%/1.5%，已持续两年下滑。展望2023 年，根据OPEC 预测，全球原油需求预计同比增长2.2%，其中中国/印度预计同比增长3.4%/4.9%。我们认为2023 年在中国需求的带动下，VLCC 运价涨幅将跑赢Suezmax/Aframax。

Suezmax/Aframax 维持高景气度，运输成本倒挂或催生VLCC 转运需求俄乌冲突导致欧洲转向长航线进口，俄罗斯转向长航线出口，推升中小型油轮运价。全球能源贸易运距增长已部分反映在2022 年需求和运价上，2023年欧洲将100%禁止俄油进口，中小型油轮需求和运价将在高基数上进一步增长，行业维持高景气度。我们假设欧洲从俄罗斯进口约227 桶/天原油量转向美国/OPEC 等国进口，平均运输时间从20 天增加至60 天，对应新增Suezmax/Aframax 船舶需求2%/2%（年化）。当前VLCC 和中小型油轮运输成本倒挂，中小型油轮运价的进一步上涨或催生VLCC 转运需求，拉动VLCC 运价。

2023-2024 年：原油“补库”周期 +船舶“去产能”周期共振2020-2022 年，疫情、通胀、能源价格高企，原油市场经历了持续“去库存”

周期。截至2022 年9 月底，OECD 原油战略储备下滑至12.5 亿桶（27 天储备），为2001 年以来最低水平。地缘冲突、能源安全等问题将成为新常态，我们认为当前全球原油库存水平已接近临界点，2023-2024 年原油市场将从“去库存”进入“补库存”周期。船舶供给方面，新造船订单低位+老旧船占比高+环保新规，减速航行和老船淘汰使得行业进入“去产能”周期。根据交船计划，2023/2024 年全球原油轮名义运力同比增长2.6%/0.4%（不考虑老船拆解和减速对运力的影响），供给趋紧将推升运价中枢。

市场过度反应短期运价波动，当前板块估值吸引，重申“买入”

我们看好春节后运价反弹，预计全年运价震荡上行至四季度季节性高点。12月以来，受俄油禁运落地和运价回落影响，油运板块股价大幅回调。中远海能A/H、招商轮船股价自2022 年高点分别下跌44%/33%/34%（截至2023.01.10）。中性情景假设下，我们预计2023 年VLCC 运价均值5 万美金/天，对应中远海能/招商轮船年化净利70 亿/64 亿元（每1 万美金运价上涨，年化净利增加25 亿/14 亿，盈利高弹性），当前股价对应1.6x/0.7x/1.3x2023E PB，8.0x/3.4x/7.3x 2023E PE，估值吸引，重申“买入”。

风险提示：1）全球经济增长低于预期；2）运价低于预期；3）地缘政治风险；4）战争风险；5）有效供给高于预期。

关键词 同比增长 招商轮船 中远海能