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超额流动性系列研究(四):从“贫富分化”看超额储蓄流向

2023-01-12 19:24:10 来源:民生证券股份有限公司

储蓄=收入-消费,储蓄即收入未被消费掉的部分。储蓄不止一种形式,可以是存款、理财等金融资产,也可以是地产等不动产。

我们所说的“超额储蓄”,特指居民存款多增。超额储蓄积累有两个来源,收入扣减支出所得剩余增多;或居民减配其他资产之后增配存款储蓄。


(资料图片仅供参考)

2022 年超额储蓄积累过程中,超额储蓄更向高收入群体倾斜。面对向高收入群体的超额储蓄,即超额储蓄持有者“贫富分化”,市场担忧超额储蓄无法有效转化为消费或者投资,因为消费倾向边际递减。

事实是否果真如此,超额储蓄“贫富分化”意味着什么?

2022 年超额储蓄的确向高收入群体倾斜,即超额储蓄“贫富分化”。

首先我们需要定义不同收入群体。参考国家统计局信息,按照收入分位数,将居民划分为低、中、高收入群体。

因消费节制而积累超额储蓄,2022 年高收入群体表现强于中低收入群体。

将高收入群体对比其他收入群体,高收入群体收入基本保持稳定,然而高收入群体消费下降更多。故高收入群体收入扣减消费所得储蓄,积累更多。

之所以中低收入群体疫情之下收入下降更多,因为中低收入群体集中于服务业、个体私营企业等,这些行业与企业在过去两年受损严重。

消费表现恰恰相反,相比于衣食住等刚需消费,疫情之下旅游、酒店等高端消费降幅更大。高收入群体是旅游、酒店等高端消费主要支出群体,可见高收入群体疫中反而面临更大幅度的消费下降。

因减配地产而积累超额储蓄,2022 年高收入群体表现强于中低收入群体。

全国层面,东部地区购房贷款远高于中西部地区。在过去两年中,东部地区购房贷款下降更快。东部地区居民收入高于中西部地区,这侧面反映高收入群体有更多存款增长。

超额储蓄的确更向高收入群体倾斜,但这不影响2023 年超额储蓄释放。

市场担忧超额储蓄被“富人”持有,富人边际消费倾向低,因而超额储蓄无法有效转化为消费或其他投资。我们认为不必太过担忧。

当前贫富分化扩大只是阶段性的,阶段性收入分化对消费倾向影响有限。

过去两年服务业、个体私营企业更受疫情冲击。疫后经济修复,其修复弹性也会更强。中低收入群体收入将有明显改善。

2022 年超额储蓄主由地产减配贡献,这部分超额储蓄流向与收入的相关性低。

根据我们先前测算,2022 年居民减配地产贡献过半超额储蓄。这主要是因为地产趋冷,居民购房意愿下降。未来一旦居民风险偏好回升,居民购买更多非存款资产,这部分超额储蓄也将释放。

超额储蓄结构分化,预示2023 年高端消费、服务消费、地产后周期板块或迎来更大修复弹性

超额储蓄释放将沿着消费和投资两条路径展开,收入结构分化对超额储蓄流向影响,也可以沿着这两条路径展开分析。

第一,因为超额储蓄更多被高收入群体持有,高收入群体投资意愿更高。故而超额储蓄若释放,激发出的资产配置(例如股、地产等)弹性或将强于消费。

第二,消费方面,对收入敏感的消费或更受益于超额储蓄释放,如出行链(旅游、航空、酒店等)与高端消费。

第三,资产配置方面,东部沿海城市、高能级城市地产修复弹性或强于其他地区。

值得注意的是,超额储蓄回流地产之后,还将带动地产后周期消费反弹。

最后,高收入群体在酒店、旅游等方面的支出,形成相关消费领域从业人员的收入,而这部分群体收入相对较低。故而高收入群体超额储蓄释放之后,或最终也将带来低收入群体消费改善。

我们认为2023 年消费修复顺序或为:出行链消费(旅游、航空、酒店等),高端消费(金银珠宝、白酒等),大众可选消费(服装等),地产后周期消费(家具家电、建材等)。

风险提示:疫情影响超预期;政策演变超预期;地产修复超预期。

关键词 资产配置 国家统计局

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