美凯龙(601828)：股权结构有望优化 中期修复与长期协同均可期待 全球热点评

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事件：公司1 月13 日公告，公司控股股东红星控股、实控人车建兴先生、厦门建发股份签署《股份转让框架协议》，建发股份有意受让红星控股持有的公司29.95%的股份，交易对价初定不超过63 亿元；阿里巴巴有意以8.44 元/股的价格行使其持有可交换债的换股权利，取得公司2.48 亿A 股（占目前总股本数约6%），涉及金额20.95 亿元。

控股股东或将变更为建发股份，公司股权结构有望优化。1）截止22 年12 月26 日，公司控股股东红星控股及其一致行动人合计持有公司60.55%股份;若上述两项交易完成，红星系持股或将下降至24.9%，低于建发29.95%的持股比例，成为第二大股东，而建发成为新控股股东，同时阿里成为第三大股东。2）当前公司控股结构呈民营企业单一控股特征；若股权变更完成，公司将形成国企龙头、创始人所持民企、线上零售头部企业共同持股的更优治理结构，在稳健经营、深耕家居主业、全渠道一体化升级形成强力支撑。

建发入股帮助提升公司融资能力，发挥地产业务协同效应。1）建发股份为厦门省国资委实际控制的世界500 强企业，以供应链及地产为主营业务，其雄厚经营实力将从中期和长期角度优化公司发展质量。2）财务角度，建发国企背景支持下，公司有望提升融资能力、优化融资成本。3）业务角度，建发地产销售对接房屋交易需求，将为公司家居销售提供B 端渠道。据中指研究院，建发房产2022 年地产销售额位于全国排行前十名。4）相应公司作为C 端高端家居零售平台，也将为建发布局高端消费品供应业务提供品牌资源与线下展示场景，并可为建发提供家居家装产品及服务支持、提高其地产业务价值。

公司疫后修复值得期待，轻资产、重运营、降负债的经营升级思路持续推进。1）22 年为公司受疫情影响的经营低点，未来在出行及需求恢复趋势下，公司自营商场的收租水平、出租率有望稳步回升，而高端电器新品类的引入有望贡献新的成长点。疫情三年期间，公司家居商场中高端电器经营面积从疫情前的1%+提升到22 年底的8%+，未来两到三年高端电器占比有望提升至12%，成为公司家居商场内最大品类之一。2）公司委管商场储备项目丰富，虽于疫情期间、本着保证开店质量的原则控制了开店速度，但在疫后经营趋势向好的情况下，公司委管商场开店潜力应将逐步释放，有望在外部环境修复后呈现高于疫情三年的开店速度，从而助力整体业绩成长。3）公司延续“轻资产、重运营、降负债”的经营升级思路，未来资产结构优化和融资成本节余值得期待。

由于22 年委管开店略高于此前预期，我们调整公司22-24 年每股收益预测值为0.39、0.47、0.59 元（调整前22-24 年每股收益预测值为0.37、0.47、0.56 元）。采用可比估值法给予公司23 年15 倍市盈率，剔除投资净收益等非经常损益后的调整后EPS 为0.35、0.42、0.54 元，对应目标价为6.32 元，维持买入评级。

风险提示

疫情影响商场收入及盈利；地产周期性波动影响需求；自营提租或委管拓展不及预期；去杠杆进度不及预期；协同落地进度低于预期；股权转让及债转股交易不确定性风险。

关键词 建发股份 融资能力 控股股东