丸美股份(603983)：产品聚焦、突破线上 期待公司调整后表现

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具备差异化中高端品牌的国货化妆品集团。公司主营化妆品的研发生产销售，旗下拥有护肤品牌丸美、春纪和彩妆品牌恋火，22H1 丸美/恋火销售额占比分别为85%/12%，丸美为公司贡献主要收入，并已连续7 年被行业媒体评选为“抗衰老品类TOP1”，深耕中高端抗衰赛道，品牌竞争力凸显。公司22Q1-Q3 实现收入11.44 亿元/yoy+0.53%；归母净利润1.2 亿元/yoy-15.49%。单季度看，公司22Q3 实现收入3.27亿元/yoy+23.72%，实现归母净利润0.03 亿元/yoy+106.24%，收入业绩有所改善。

具备多年研发积累，入局重组胶原助推增长。契合当前化妆品行业强调功效性与创新性的趋势，公司具备深厚研发积淀，拥有上海、广州、东京三地研发中心，通过引入专家加强研发实力，并深化拓展与国内高校及研究机构的合作；公司基于独家重组人源化胶原相关专利优势，在消费者对于胶原蛋白护肤品具备较强购买诉求而供给尚不充足的背景下开发“双胶原”系列，以独家“Ⅰ型+Ⅲ型胶原”成分锚定消费者认知，有望享受胶原蛋白行业高速发展带来的红利，未来或基于原料研发优势将产品矩阵拓展至医用敷料及医美产品，潜力可期。

团队“提效增肌”进行时，发力线上精细化运营。22 年公司继续发力线上渠道：1）团队：梳理电商部门组织架构。纵向来看，聘请了经验丰富的电商管理负责人统筹业务，横向来看，通过多部门协同为电商部门提供支持；2）产品：优化产品结构、精简边缘SKU。以小紫弹眼霜、小红笔眼霜、蝴蝶眼膜和双胶原小金针次抛等大单品强化“眼部护理专家”及“抗衰”的品牌认知；3）渠道运营：强化精细化运营能力。公司不断提升自播占比，降低对于达播的依赖程度，抖快自播占比超50%。在2022 年“双11”大促中，发力线上策略已取得阶段性成果，丸美天猫旗舰店GMV 同比+9.5%、恢复正向增长；抖音渠道自播GMV 同比+1620.2%、达播GMV 同比+30.6%。

恋火逆势高速增长，第二增长曲线逐渐清晰。年轻团队为恋火品牌注入活力，通过“看不见”/“蹭不掉”粉底液等核心大单品塑造品牌心智，在彩妆市场白热化竞争态势下实现突围， “双11”恋火全网GMV超21 年全年，其中：全网/天猫分别实现2.8/3.8 倍增长；根据魔镜数据，2022 年恋火在抖音渠道实现销售额1.14 亿元，品牌规模已较为可观，2022 年恋火天猫渠道销售额达2.15 亿元/yoy+276.1%，远超2022年天猫彩妆行业大盘-23.6%的增速，实现逆势增长。

产品结构调整推动毛利率提升，费率仍有优化空间。公司2022Q1-Q3/22Q3 毛利率分别为67.98/64.90%，同比分别+5.49/+7.62pct，主要源于公司产品结构优化、核心高单价大单品双胶原系列销售占比提升。2022 年Q1-Q3 期间费率达56.22%、同比+7.39%，其中销售/管理/财务/研发费率分别+4.25%/+0.85%/+2.40%/-0.11%，短期公司发力线上费率有所提升，随着公司在线上渠道的积累日益深厚、优势逐步建立，后续费率依旧有优化空间。

盈利预测与投资评级：公司22 年积极调整，品牌端丸美优化SKU 结构、推出核心“双胶原”系列，强化品牌中高端认知，恋火品牌以大单品在22 年实现逆势增长，第二成长曲线逐步清晰；渠道端梳理电商团队结构发力线上，在“双十一”已取得初步成果，随着23 年线下消费场景修复，线上线下双渠道发力可期。根据wind 一致预期，2022-2024年公司归母净利润分别为2.55/3.08/3.61 亿元， 同比分别增长3.04%/20.55%/17.35%，对应EPS 分别为0.64/0.77/0.90 元，对应PE 分别为51/43/36X（截至1 月19 日收盘价）。

风险因素：线上渠道转型不及预期；线上流量红利减退；新产品销售不及预期；宏观经济影响消费者信心；化妆品市场竞争激烈。

关键词 胶原蛋白 竞争激烈 组织架构