山西汾酒(600809)：2022完美收官 利润超预期

【资料图】

事件

公司发布2022 年业绩预告，预计营业收入 260 亿元、同比增加30%左右；归母净利润 79 亿元左右，同比增加 49%；扣非归母净利润79 亿元左右，同比增加 49%；全年净利率30.38%增加3.77 个百分点。单四季度收入、归母净利润、扣非归母净利润分别实现38.56、7.92、7.98 亿元、同比增长42.08%、82.07%、107.6%，Q4 净利率20.54%增加4.52 个百分点。全年完美收官，收入符合我们预期，利润超预期。

核心观点

青花高质量增长，全年控玻汾、提结构成效显著。分大类产品看，汾酒（青花/巴拿马/老白汾/玻汾为主）增速超过平均，杏花村更高一些，竹叶青经营压力较大，因此汾酒产品超预期释放促年度任务达成，在外部环境多重因素的压力下，2022 年完美收官。细分看青花提速、全年增长达60%、收入破百亿、占比超40%，青25 快于青20 快于青30 的趋势延续。巴拿马、老白汾表现稳健，玻汾提速但低于整体平均增速。结构上玻汾占比持续下降、青花提升幅度较大，调结构成效显著。同时估计汾酒系列占比提升+外部疫情影响费用投放场景受限是Q4 利润超预期的因素。

可控终端持续突破、省外占比继续提升。22 年公司不断拓展市场，深耕终端，全国可掌控终端数量突破112 万家+7.54%，同时加速市场管理升级，实现了终端动销可视化溯源管理。我们估计区域市场表现上，省内市场依托煤炭经济20%左右的增长，环山西传统优势市场增速多数超过平均，长江以南市场实现稳步突破，同比增长超过50%，省外占比进一步提升。品牌力提升上，公司以文化+品质的传播理念进行内容营销，通过各大媒体平台、进行形式多样的品牌宣传活动。人才培育、组织变革持续推进，季度闭门营销会议、引导人员专业化高效化转变。

盈利预测与投资建议

23 年区域增速上估计延续势头：省内平稳、环山西大基地高于平均、华东华南更快。产品结构继续优化，青花战略不动摇，青20放量、向上提升青30/40 档次和规模、推进市场占有率的突破；玻汾略有增长；渠道端壮腰部产品、投入增加；竹叶青归入销售公司、经过Q4 的市场摸底、重新梳理调整，估计23 年表现平稳。

元旦后消费场景恢复、动销起速，节前我们预计回款进度在20%-25%，节后2/3 月仍有配额，Q1 回款进度预计35%-40%。全年看商务消费需求复苏预期下利好青花收入弹性以及利润的弹性，预计2022-2024 年收入260.64/320.61/400.93 亿元，对应增速分别为30.5%/23%/25.1%，，略上调利润预测，预计2022-2024 年归母净利润79.71/102.01/132.61 亿， 同比增长50%/28%/30% ， EPS 为6.53/8.36/10.87 元/股，当前股价对应PE 为46/36/27 倍。我们给予2023 年40 倍PE 估值，对应目标价334.4 元，“买入”评级。

风险提示：

疫情反复导致需求疲软；高端产品销售不及预期。

关键词 同比增长 同比增加 个百分点