天天资讯：城投解惑系列之五十三：债务置换预期下的城投债投资指南

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报告摘要：

2023 年1 月13 日，《贵州省2022 年预算执行情况和2023 年预算草案的报告》提到，2023 年要争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持，通过发行政府债券置换隐性债务，优化地方债务结构，降低债务成本。本文回顾了历史上三轮地方债置换，并分析债务置换对城投债投资的影响。

回顾2015-2022 年，共经历三轮地方债置换。第一轮为2015-2018 年，特征是用地方债置换“纳入预算管理的非政府债券形式的政府存量债务”，涉及地方债约12 万亿元。第二轮为2019 年，特征是用置换债化解隐性债务，即建制县隐债化解试点，涉及地方债1579 亿元。第三轮为2020 年底至2022 年6 月，特征是发行特殊再融资债置换隐性债务，包括建制县隐债化解试点、全域无隐债试点两部分，涉及地方债11170 亿元。

总体来看，从第二轮地方债置换隐债开始，更多是为了缓解尾部城投的流动性风险，防止风险进一步扩散至更高层面，或难再回到全面置换的状态。因而，我们着重以第三轮债务置换为例，研究债务置换对城投债收益率的影响。

从结论上来看，债务置换有助于缩减省内分化，但是对省间分化效果不明显。即对于整体财力较强、债务管控能力较好，但存在部分较弱、有债务压力的尾部区域的省份，隐债置换有利于市场信心恢复，带动相应城投债利差修复。但是，对于市场认可度较差、债务风险高的省份，很难通过隐债置换改变投资者预期，其信用环境的优化仍更多依赖于经济基本面的根本改善。

如果今年再度动用地方债往年限额，用于置换城投相关债务，规模或受地方债务空间限制。可参考2020 年12 月至2021 年9 月、2021 年10 月-2022 年6 月两轮特殊再融资债规模，可能会达到5000-6000 亿元的水平。

从布局城投债的角度来看，我们以2023 年2 月6 日各省城投债个券行权估值的标准差作为省份内部分化的观测方式，可以发现安徽、江苏、新疆、湖北、江西和山西省内城投债收益率标准差在1.1-1.5 之间，存在一定分化，并且市场认可度尚可，平均估值水平相对较低，均在4.3%以下。若新一轮债务置换落地，这些区域弱城投或将受益，可适当下沉布局短久期城投债。

核心假设风险。再融资发行超预期；建制县隐性债务置换超预期；财政政策或城投政策出现超预期变化。

备注：本文数据来源于Wind。

关键词 地方债务 预算管理