债券周报：弱复苏中“弱”和“复苏”谁更重要

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节后大类资产的逻辑发生了变化，经济弱复苏逐步成为主流预期。那么从当前的高频数据上看，弱复苏的预期从何而来，弱复苏中“弱”和“复苏”究竟谁更重要？

出行方面，春运人数较疫情前的恢复偏弱，但大幅高于2022 年同期，考虑自驾人数的恢复，国内人员流动的情况基本已恢复至疫情前的状态。人流的恢复是经济复苏的必要非充分条件，经济循环启动还需要收入预期恢复下消费反弹贡献，但当前高频数据可观测的消费复苏仍然相对温和。

春节后地产高频数据的疲弱是市场对于复苏预期降温的重要原因。春节后新房成交数据相对于2022 年同期仍然明显偏弱，二手房成交改善幅度大，但这可能受到了前期疫情高峰期压抑需求集中释放的影响，相较2021年仍有较大的差距。

生产活动的恢复情况也是市场关注的焦点。从当前观察到的高频数据来看，生产端电煤日耗、钢铁生产、水泥发运等数据的改善幅度与季节性规律大致相当，PVC 与织机开工率相较于往年同期明显偏弱，轮胎开工率相对更强，但至少当前的数据还未显示出强劲复苏的态势。

大宗商品价格在节前的持续抬升遇到阻力，疫情影响逐步减弱后市场担忧供需错位对物价的影响更多是结构性的。节后原油价格先降后升，PTA、PVC、LLDPE、尿素等化工品价格同样小幅回落；有色价格有所回落，动力煤价格节后大幅回落后短期企稳，水泥价格回到节前水平；但建筑复工节奏偏慢，叠加库存高企使得螺纹钢和玻璃价格承压。节后农产品消费进入淡季，主要农产品价格均有不同程度的回落，主粮价格同样普遍下跌。

整体来看，节后国内复工的进展符合季节性规律，但由于此前市场定价偏强，反而是幅度相对的“弱”比“复苏”的方向对于资产价格的影响更加重要。当然，当前旺季才刚刚开始，数据环比的上行过程还未结束，市场对于后续政策的发力也同样存在期待，未来市场对于经济活动的定价可能仍然存在反复。但是，如果地产数据后续仍未能出现加速上行，海外需求的下行也还在持续，防疫政策调整后带来的人流恢复似乎仍然难以推动经济进入快速上行的周期，至少在2023 年上半年可能如此。

对应到债券市场而言，资金利率回归中枢且波动加大可能使长端利率面临赔率不足的问题，叠加复苏预期可能也会有所反复，短期交易性需求可以边走边看，等待更好的时机。但我们认为只要经济复苏的斜率难以明显向上，收益率大幅向上的空间同样相对有限，配置的逻辑仍然顺畅，2-3Y的高等级信用债仍然存在价值。而后续债券市场大的趋势性机会，可能需要等待资金面逐步进入稳态，经济复苏的状态进一步明朗后出现。这样的机会可能在3 月后逐步到来。

风险因素：经济恢复超预期、财政政策超预期。

关键词 经济复苏 高频数据 债券市场