固定收益专题：不同期限的同业存单的定价分析 天天热门

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从历史上看，同业存单的定价受到多重因素影响，包括监管指标紧张、信贷增速情况以及银行间市场资金宽紧的情况，同业存单利差（1Y-6M，6M-3M，3M-R007）则会在很大程度上反映银行和市场对于未来更长时间的通胀和流动性预期。本篇报告，我们着重分析2019 年以来的1Y NCD-3M NCD，3M NCD-R007 利差。

1 年NCD 与3 个月NCD 之差主要受三方面影响：

一是对未来资金面宽紧及通胀水平的预期。如果对于资金的变化趋势偏悲观，会多发1Y NCD，1Y NCD 利率上行幅度比3M NCD 利率上行幅度大，1Y NCD-3MNCD 利差走扩，如2020 年7 至9 月。如果对资金的变化趋势偏乐观，则会多发3M NCD，3M NCD 利率上行幅度比1Y NCD 利率上行幅度大，1Y NCD-3M NCD利差收窄，如2020 年4 至6 月和2022 年8 至11 月。

二是商业银行流动性监管指标压力的大小决定了其对6 个月以上资金的需求强弱，在净稳定资金比例（NSFR）的计算过程中，中央银行和金融机构提供的剩余期限在6 个月到1 年的融资适用50%的折算系数，而中央银行和金融机构提供的剩余期限在6 个月以内的融资所适用的系数为0%。存单期限一般只有1M，3M，6M，9M，1Y。6M 的存单发行后，期限则低于6M，所以要提升NSFR，银行只能通过增发9M，1Y 的存单。当NSFR 指标下行压力较大时，银行可通过发行9 个月及以上期限的同业存单来缓解指标压力。2021 年1 月起，大行NSFR 快速下行，与此对应的是9M 净融资+1Y 净融资规模在2021 年1 月到2022 年9 月都明显高于2021 年之前。2022 年9 月至12 月大行NSFR 较之前明显改善，对应9M NCD+1YNCD 净融资量在9 月至12 月整体减少并处于较低水平。但NSFR 指标只能通过每个月20 多号公布的上个月的央行信贷收支表估算。投资者可通过信贷规模和债券配置情况大致推测NSFR 变化趋势。

三是存单的净融资量，长期限的同业存单净融资相对于短期限越多，越会对应同业存单利差走扩。当用（9M NCD 净融资额+1Y NCD 净融资额）/2-（1M NCD 净融资额+3M NCD 净融资额）/2 来衡量中长期存单供给量和短期存单供给量之差时，可以发现在2019-2022 年，（9M NCD 净融资额+1Y NCD 净融资额）/2-（1M NCD净融资额+3M NCD 净融资额）/2 与（9M NCD+1Y NCD）/2-（1M NCD+3M NCD）/2 之间相关性较强。

3 个月NCD 与R007 之差主要受两方面因素影响。一方面，3 个月NCD 与R007有很强的季节性特征，在季末月份R007 往往上升较快，使3 个月NCD 与R007之差显著收窄，2019 年一季度末、2021 年二至四季度末、2022 年各季度末均具有该特点，季末扰动消退后，二者之差将再度回升。另一方面，中长期流动性的松紧程度影响着3 个月NCD 资金较R007 资金的溢价，央行加大中长期流动性投放力度（如降低准备金率）3 个月与R007 之差可能收窄，如2020 年1 月、2020 年4 至5 月、2021 年12 月和2022 年12 月。

风险提示：央行超预期降准、经济复苏不及预期、资金面波动加大

关键词 变化趋势 中央银行 金融机构