世界快消息！爱玛科技转债投资价值分析

概要

(资料图)

爱玛科技公告转债发行，爱玛转债规模20 亿元，申购日在2023 年2 月23 日（星期四）。根据我们的新券定价模型，我们认为按当前市场情况，其上市后定位可能在119 元附近。

正股分析

发行人爱玛科技为国内电动两轮车领域知名头部企业，近年来业绩增长稳定，22 年公司渠道下沉扩张、下游需求旺盛，叠加高毛利新品贡献比例提升带动盈利能力明显改善。公司主营产品为电动自行车、电动两轮摩托车和电动三轮车，1H22 分别占营收比例为55.22%、37.95%和3.51%，其中电动自行车2021 年的国内市占率约11%，整体规模较同行雅迪控股(2021 年市占率13%)差距缩小。2019 年以来受益于新版《电动自行车安全技术规范》（以下简称《新国标》）施行带来的存量替换需求以及外卖快递等新应用场景扩容，公司业绩保持稳定增长，2019-2021 年营业收入/净利润CAGR 分别为19.65%/15.74%。据公司公布的业绩预告，公司预计2022 年归母净利润同比增长153%-201%，主要得益于渠道下沉扩张叠加高毛利新品贡献比例提升带来的量价齐增。我们认为值得关注的有：

1、渠道快速扩张，同时单店效率提升：公司截至1H22 末经销商数量超2000 家，终端门店数量超2.5 万个，终端门店较2021 年底新增约5000 个。同时公司通过优胜劣汰的分级动态渠道管理制度与数智化系统全覆盖等措施提升门店管理效率与门店产出。我们认为，电动两轮车领域产品偏同质化，市场竞争激烈，渠道的扩张速度与渠道管理能力是公司核心竞争力之一；

2、《新国标》替换需求进入增长高峰：2018 年首次颁布的《新国标》相较之前的标准调整并增加了部分检验项目要求，于2019 年4 月正式实施后不允许企业生产适用于以前标准的豪华款电动自行车，电动两轮摩托车的需求大幅增加。同时行业中存量的超标电动自行车较多，主管部门实施过渡期管理政策，过渡期满后超标电动自行车将不得再上路行驶，带来大量新增替换需求。公司结合现有实施情况，预计过渡期将于2025 年底结束。2019 年以前我国电动自行车的社会保有量就已突破2.5 亿辆，我们认为短期内电动自行车的替换需求或仍将保持高位；3、高毛利新品优化产品结构，带动毛利率提升：公司2022 年前三季度毛利率15.31%，较2021 年度提升约3.5pct，主要得益于公司在消费者深度洞察的基础上，通过正向开发推出的新品广受市场欢迎。公司持续推动并优化产品开发流程，2022 年公司新品开发在质量目标达成率、新品交付并上市时间目标达成率和成本目标达成率方面有明显提升，新品的毛利水平同比亦有明显提升。

本次转债募集资金将主要用于丽水扩产项目及营销网络升级，公司预计丽水项目完全达产后将新增300 万辆/年电动两轮车产能，同时以丽水基地辐射周边，完善公司产能布局。我们认为这将有助于公司提升市场占有率，并进一步提升公司产品在华东、华中等地区的渗透率，同时有效缩短产品和原材料的运输范围，从而降低运输成本。

正股估值偏低，弹性一般。公司当前P/E（TTM）为23.32x，位于自身历史较低水平，P/B（MRQ）为5.5x，位于自身历史中等水平，整体估值在同行业企业中处于偏低水平。正股总市值规模341.08 亿元，流通盘占比25.43%，无股权质押，2024 年06 月17 日将有72.9%的限售股解禁，公司实控人为张格格、张剑（个人性质），截至去年三季度末第一大股东张剑持有公司股份68.77%，正股机构关注度不低，近180 日波动率为55.43%，弹性一般。

条款及定价

转债规模中等，债底保护一般。本期转债规模20.0 亿元，转股期起点：2023 年9 月1 日，初始转股价：61.29 元，最新平价约96.83 元，期限6.0 年，票面利率分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，到期赎回价格110.0 元，面值对应的YTM 为2.41%，债底约为89.64 元，债底保护一般，其余条款均保持主流形式。

定价层面，公司基本面不差，近期公司渠道下沉扩张、下游需求旺盛，叠加高毛利新品贡献比例提升带动盈利能力明显改善。我们认为短期内电动自行车的替换需求或仍将保持高位，公司市占率有望进一步提升。正股估值偏低，弹性一般。转债规模中等，条款常规。根据我们的新券定价模型，我们认为按当前市场情况，其上市后定位可能在119 元附近。

风险

下游需求走弱；市场竞争加剧；扩产项目不及预期。

关键词 电动自行车 定价模型 仍将保持