天味食品(603317)：盈利能力优化 发力预制菜赛道 当前滚动

(资料图)

事件。公司发布2022 年年报：2022 年公司实现营业总收入26.91 亿元，同比+32.8%，归母净利润3.42 亿元，同比+85.1%；其中Q4 单季实现营业总收入7.82 亿元，同比+24.5%，归母净利润0.97 亿元，同比-6.7%。

Q4 收入延续高增，22 年经销商平均规模提升。分产品：22 年中式菜调/火锅调料营收同比+39.1%/+36.9%（量+29.8%/+22.6%，价+7.2%/+11.7%），公司渠道精细化管理、库存管控效果显现；香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱营收分别同比-5.1%/+15.6%/+29.7%。22Q4 中式菜调、火锅调料延续高速增长趋势，营收分别同比+89.5%/+38.8%；香肠腊肉调料营收同比-58.5%，我们认为或与猪价上行、Q3 提前铺货有关。分渠道：经销商/电商渠道营收高速增长，22 年同比+38.3%/+30.0%，疫情反复下定调渠道营收同比-4.9%；22Q4 经销商/电商/定制餐调收入分别同比+33.4%/+22.0%/-26.9%。分地区：西南/华东/华中/华北/西北/东北/华南地区22 年营收分别同比+21.9%/+64.6%/+10.5%/+42.8%/+38.4%/+24.3%/+40.0% ， Q4 单季分别同比+2.4%/+402.4%/-25.5%/-12.3%/+120.3%/-1.7%/+41.9%。公司持续开发优质经销商，22Q4 经销商净增长52 家至3414 家；公司落实优商扶商政策赋能渠道，22 年经销商平均规模同比+32.6%至78.81 万元/家。

22 年毛利率表现良好，费用收缩释放利润弹性。22 年归母净利率同比+3.59pct 至12.7%，主因：1）毛利率上行（同比+2.00pct 至34.2%），2）销售费用收缩，22 年销售费用率同比-5.05pct 至14.4%，其中广告/促销费用率分别同比-3.32pct/-0.82pct。22Q4 毛利率同比+0.78pct 至34.0%，我们认为受益于：1）产品提价，Q4 公司上调好人家、大红袍以及天车部分产品价格，提价幅度约为8-20%（提价前产品占比约10%），2）原材料价格回落（22Q4棕榈油均价同比-18.1%），3）低毛利率定调渠道收入占比下滑。22Q4 期间费用率管控良好，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.48pct/-0.49pct/-0.09pct/+0.36pct 至14.4%/6.6%/1.1%/-0.4%；归母净利率同比-4.17pct 至12.5%，主因营业外收入波动（占营收比重同比-4.47pct）。

签约大型团餐机构，产品矩阵持续丰富。22 年以来公司参股团餐企业北京千喜鹤与上海麦金地集团，餐饮连锁企业河南浩天味美、四川墨比优创，通过提供个性化整体解决方案拓展下游市场，打造新收入增长极，公司未来将借力团餐特渠进军预制菜领域。此外，公司将持续丰富产品体系、推动品类创新，并通过实地消费者调研，针对性开发区域性单品。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为0.56、0.74、0.92 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2023 年40-50 倍PE，对应合理价值区间为22.33-27.92 元，维持“优于大市”评级。

风险提示。原材料价格大幅波动，行业竞争加剧等。

关键词 香肠腊肉 高速增长 竞争加剧