环球速看：测绘转债上市定价分析

概要

测绘转债T 日为2023 年3 月2 日(星期四)，规模4.07 亿元，根据我们的新券定价模型，我们认为按当前市场情况，其上市定位可能在117 元附近。

(资料图片)

正股分析

发行人测绘股份作为全国第一家省会城市改制的测勘院，在江苏省地理信息产业市占率排名第一。公司主营业务为工程勘测、地理信息系统集成、测绘，22 年前三季度分别贡献营收比例59.71%、23.31%、15.5%。公司业务主要集中于江苏省内，22 年前三季度江苏省内营收占比82.37%，客户绝大多数为国家机关、事业单位或国企(3Q22 末应收账款余额中其占比合计82.86%)。21 年公司收购易图地信，进一步深耕区域性专业市场，提升公司整体市占率。公司2019-2021 年营业收入/净利润CAGR 分别为17.14%/0.60%，后者主要受疫情期间项目实施、回款等受影响所致。据公司最新发布的业绩预告，公司预计2022 年净利润同比下降约8.44%-15.77%。整体来看，我们认为值得注意的有：

1. 公司业务资质齐全，在江苏省内地位稳固：公司前身系南京市测绘勘察研究院，在江苏省内深耕多年，市场地位稳固，经过多年发展已形成较为齐全的资质体系，拥有工程勘察综合甲级资质及9 个专业甲级测绘资质。目前公司业务通过差异化竞争策略已覆盖26 个省市自治区，但行业整体仍具很强的区域性特征，延续自早期各级区域性测绘局直属单位的竞争格局仍然存续，我们认为在未来一段时间内公司业务或仍将与江苏省绑定，后续增长空间可关注地理信息与信息化技术融合带来的常态化、差别化、个性化、实时化新应用场景；2. 公司业务具有明显季节性，营收多集中于四季度：公司主要客户采购服务通常于各年度上半年履行相关预算、审批、招投标及商务谈判流程，公司根据客户要求于下半年提交成果并取得客户验收确认，因此第四季度确认收入占比较高。该季节性因素部分地导致了，公司22 年前三季度毛利率并未大幅变化的情况下费用率大幅上涨带来的净利率下滑。

本次转债募集资金主要用于“城市生命线安全监控平台”项目与算力中心及生产基地建设项目，前者主要运用云计算、大数据等信息技术拟在南京市重点区域进行动态监测，建设城市生命线安全工程。后者则是公司推动数字化转型进程的基础项目，建设算力中心增加公司算力节点。

正股估值中等，弹性较弱。公司当前P/E(TTM)为27.5x，位于自身历史较高水平，P/B(MRQ)为1.83x，位于自身历史较高水平，整体估值在同行业企业中处于中等水平。正股总市值规模19.42 亿元，流通盘占比46.01%，股权质押比例为7.21%，2023 年04 月03 日将有49.5%的限售股解禁，公司实控人为江红涛,卢祖飞(个人性质)，截至去年三季度末第一大股东南京高投科技有限公司持有公司股份49.5%，正股机构关注度较低，近180 日波动率为24.09%，弹性较弱。

条款及定价

转债规模较小，债底保护较弱。本期转债规模4.1 亿元，转股期起点：2023 年9 月8 日，初始转股价：13.48 元，最新平价约96.88 元，期限6.0 年，票面利率分别为：0.20%, 0.40%, 1.00%, 1.50%, 2.00%, 2.50%，到期赎回价格115.0 元，面值对应的YTM 为3.15%，债底约为72.93 元，债底保护较弱，其余条款均保持主流形式。

定价层面，公司在江苏省地理信息产业市占率排名第一，业务主要集中于江苏省内，客户绝大多数为国家机关、事业单位或国企。我们认为在未来一段时间内公司业务或仍将与江苏省绑定，后续增长空间可关注地理信息与信息化技术融合带来的常态化、差别化、个性化、实时化新应用场景。正股估值中等，弹性较弱。转债规模较小，条款常规。根据我们的新券定价模型，我们认为按当前市场情况，其上市定位可能在117 元附近。

风险

项目推进及回款进度不及预期、市场竞争加剧。

关键词