3.17降准点评：新一轮适度连续降准周期启动

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事件：3 月17 日晚间，中国人民银行公告称决定于2023 年3 月27 日降低金融机构存款准备金率0.25 个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。

为何降准？房地产周期磨底修复，年内基建稳增长是稳妥抓手，银行利差压力较大，呼唤高效率、低成本的长期流动性投放。我们自去年底以来持续呼吁关注今年降准100BP 以上的重要性和必要性，总结起来有三点主要原因：一、房地产周期仍处于磨底修复阶段，尚未迎来趋势性反弹。疫情以来、人口结构变化、外部竞争压力加剧，城镇化放缓同时结构失衡日益显著，房地产需求跷跷板效应明显，开发融资政策“三箭齐发”之后需求趋势成为约束供给改善幅度的主要逻辑，年初地产产业链供需两侧的改善有疫情缓和集中释放需求等短期因素支持，未现根本性改善。二、在净出口贡献小幅下滑、服务消费稳步恢复的展望下，今年基建投资稳增长对于中低收入群体预期改善具有关键作用，信贷需求旺盛，需要见效快的长期流动性投放。年初大超市场预期的基建投资、企业中长贷正在反映宏观经济政策的导向选择。

三、2022 年利率下调偏长期的结构令商业银行存贷款利差缩窄，今年迫切需要低成本的流动性投放工具给予一定修复，并进一步传导至实体经济有效投资项目融资成本的小幅下降，降准是降息的先决条件。银行长久期存量贷款利率直接挂钩5Y LPR，1Y LPR 则影响负债端存款利率，2022 年5Y LPR 降幅显著大于1Y，商业银行以自身利差收窄为实体经济成本下降传导提供可能性，今年则需央行优先考虑低成本高效率的流动性投放工具，也就是降准，以同时呵护银行和企业资产负债表。

为何此时降？硅谷银行破产案蝴蝶效应令美联储加息路径趋缓，货币政策靠前发力主动而为。

我们在2022 年底即明确提出2023 年测算流动性缺口最大的单月应该在1 月和9 月，这两个月份最适合进行降准操作，单次规模可达到50BP，以完全填补上下半年的长期流动性缺口。

实际操作中我们看到1-2 月并未降准，而是选择以超2 万亿的天量月末逆回购余额支撑银行流动性，但同时1-2 月企业中长贷分别新增高达3.5 万亿和1.1 万亿，商业银行“收短放长”流动性风险原理上是很大的，但一方面商业银行贯彻货币政策支持基建稳增长的决心坚定，另一方面也充分理解央行考虑跨境资金流动和人民币汇率波动风险，而在年初市场集中上修美联储加息预期的阶段选择通过短期流动性工具提供更长的观察时段和错峰空间的考虑。而今美国硅谷银行破产案引发一定幅度的金融风险传染，美联储本轮QE 叠加赤字货币化所导致的实体通胀和金融风险左右互搏问题浮上台面，美联储加息路径行将下修，人民币短期贬值压力明显缓和，人民银行抢在3 月22 日FOMC 会前小幅降准，体现货币政策靠前发力的主动担当，同时25BP 的幅度进退有据，相当精准。

未来路径如何？维持年内降准100BP 的预测不变，5 月FOMC 会议前后是下一个观察时点，维持1Y LPR 下调20-30BP、5Y LPR 小幅下调10-15BP 的预测不变，降息预计在美联储加息过程确定结束的下半年再操作更加稳妥。3 月末逆回购余额预计可降至1 万亿以内，全年降准幅度100BP 左右则可“置换”大量逆回购和MLF。25BP 可能成为常规操作新步长，高效低成本连续小幅降准也是现代中央银行制度的应有之义。欢迎参考我们前期多篇报告的相关分析。

风险提示：稳增长政策力度不及预期，美联储加息幅度超预期。

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