宏观经济研究报告：3月EPMI显示行业修复动能有所分化

报告摘要：

(资料图片仅供参考)

3 月战略性新兴产业采购经理人指数（EPMI）自2 月高点的62.5 降至56.1。3 月环比下降较为少见，主要是疫后修复这种特殊情况带来的2 月高基数形成扰动，1-3 月与季节性均值的差值分别为-0.1、+16.1、-1.3 个点。

与去年9-12 月平均低于季节性均值6.4 个点相比，新兴产业景气度已有较明显改观。从景气面看，所有的七大细分领域也是连续第二个月位于50 以上的景气区间。

2023 年3 月EPMI 环比下降6.4 个点至56.1，结束了此前连续2 个月的快速上行。

环比方面，3 月EPMI 环比下降6.4 个点，春节相近的2017 年3 月环比上行4.6 个点，过去5 年（2018-2022年）同期环比均值为上行11 个点。

同比方面，3 月EPMI 高于去年同期6.6 个点；与过去5 年同期均值相比，低于均值水平1.3 个点左右。

通过观测与EPMI 与季节性均值（过去5 年同期）差来理解新兴产业景气趋势，2022 年9-12 月EPMI 与季节性均值差分别为-7.1、-8.3、-3.0、-7.2 个点；2023 年1-3 月EPMI 与季节性均值差分别为-0.1、16.1 和-1.3 个点。

3 月7 大战略性新兴产业全部位于扩张区间，延续了2 月的全面景气扩张趋势；2023 年1 月仅3 个行业景气位于扩张区间；按照季度均值来看，2022 年1-4 季度位于扩张区间行业份个数分别为3.0、3.0、3.0 和2.7 个。

从分项来看，3 月之所以较2 月放缓，一是企业在前期快速复工后似乎没有遇到需求快速承接，从而生产有所转弱；二是出口订单下降；三是库存水位整体偏高，去库压力制约短期新兴产业景气。

主要指标绝对水平方面，生产指标以59.5 继续领先，但与需求指标产品订货的差距明显缩小，3 月产品订货指标为58.2。

生产端，3 月生产量指数环比下降13.8 个点（前值为环比上行20.9 个点，下同），采购量环比下降3.2 个点（+15.4），自有库存环比下降2.8 个点（+6.6）。

需求端，3 月产品订货指数环比下降8.7 个点（+15.4），出口订货环比下降10.7 个点（+14.2）。

就业和物流方面，3 月就业指数环比下降2.5 个点（+13），配送指标环比下降2.6 个点（+9.7）。

宽信用继续支持新兴产业融资，贷款难度环比下降达7.1 个点；但价格走势偏弱，尤其是销售端价格下行边际上制约了新兴产业利润空间。

价格端，3 月购进价格环比下降3.0 个点（前值为环比下降3.2 个点，下同），销售价格环比下降5.1 个点（+0.4），利润指标环比下降5.7 个点（+18.6）。

经营指标方面，应收账款环比上行0.8 个点（+0.8），经营预期环比下降5.9 个点（+17.6），贷款难度环比下降7.1 个点（-0.7），研发活动环比下降6.8 个点（+8.2），新产品投产环比下降12.4 个点（-2.1）。

预计3 月制造业PMI 大概率也有所回落。EPMI 的回落源于两个逻辑，一则是环比修复强脉冲后的高基数；二则外需调整、库存高企构成对内生动能的制约。这两个逻辑对于制造业整体同样适用。

2020 年至2023 年2 月的38 个月中，EPMI 与PMI 环比和同比呈现同向波动的月份分别为27 个和28 个，意味着同向波动的概率分别为71%和74%。

分行业数据显示报复性修复过程结束之后，行业之间有所分化。新能源绝对景气度继续领先，环比变化有限；新能源汽车、新材料、生物产业环比回落幅度相对较大。从边际变化来看，细分行业仅新一代信息技术环比上行2.4 个点，这一点应与数字经济战略布局有关。

3 月7 大战略性新兴产业景气继续全部位于景气扩张区间，其中，新能源景气领先，位于60 以上的超高景气区间；高端装备制造、新能源汽车、生物产业景气位于55-60 之间；节能环保、新一代信息技术、新材料景气相对较低，位于50-55 之间。

环比来看，3 月仅新一代信息技术产业景气环比上行2.4 个点，其余行业景气均有所回落，其中高端装备、新材料、新能源汽车、生物产业环比分别下降10.7、10.6、9.2、9.2 个点；节能环保、新能源降幅较小，环比分别下降4.8 和3.6 个点。

与季节性均值（2018-2022 年3 月均）相比，新能源、节能环保、新能源汽车高于季节性均值2.0、1.9 和0.1个点；高端装备、生物产业低于季节性均值0.3 和2.0 个点；新材料和新一代信息技术分别低于季节性均值4.6和5.8 个点。

截至3 月20 日，2023 年3 月上证科创50 成份指数较2 月最后一个交易日上涨3.5%，同期万得全A 指数下跌3.2%。如前所述，EPMI 并未提供更强的一个环比动能；但同期美债收益率由2 月的单边上行切换为3 月的单边下行，全球流动性改善可能是成长类资产在3 月明显跑赢万得全A 指数的关键。与此同时，《数字中国建设整体布局规划》等亦对资产定价提供了的政策面的支撑。

截至3 月20 日，上证科创50 成份指数较2 月最后一个交易日小幅上涨了3.5%；同期，万得全A 指数下跌了3.2%。

截至3 月17 日，2023 年3 月10 年美债收益率平均水平为3.8%；2022 年10 月-2023 年2 月10 年期美债收益率平均水平分别为4.0%、3.9%、3.6%、3.5%、3.7%。从中枢水平来看，2、3 月10 年美债收益率中枢明显上移；从趋势上来看，10 年美债收益率在2 月单边上行，而在3 月基本上呈现单边下行的特征。

核心假设风险：国内区域疫情反复对经济再次产生冲击；国内政策稳增长力度不及预期；在通胀压力下海外流动性收紧超预期；季节性调整等因素导致EPMI 可能与制造业PMI 单月波动出现背离。

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