中航西飞(000768)：鲲鹏展翅 九万里 翻动千亿蓝海-世界今亮点

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中航西飞是航空工业旗下大中型军民用飞机科研生产基地，多机型放量驱动公司23、24 年及中长期业绩高增长。公司已形成军机整机及配套、民机配套和国际转包三大业务。2016-2021 年公司营业收入从261 亿元增长至327 亿元，年均复合增长率4.6%；归母净利润从4.1 亿元增长至6.5 亿元，年均复合增长率9.6%。我们预计23、24 年业绩提速，公司未来十年成长性、空间显著。

运20 产能加速爬坡给军用大飞机产业链带来诸多投资机会。上游为原材料、电子元器件和机械零部件，由军工集团下属企业和众多民企生产制造，锻件、复合材料等领域将快速增长；中游包括机载系统和机体结构，主要由军工集团的院所和央企体系负责研制，WS18 发动机产业链等明确受益于整机放量；下游为机体总装，中航西飞业务包含机体结构部件制造等，是我国大中型运输机、轰炸机的唯一总装平台，竞争格局最优，具备稀缺性、战略性、确定性价值。

军品：“十四五”是我国装备放量期，运20 等军机将实现产能爬坡，受益于大运、轰炸机在战略空军体系的重要地位和低渗透率，公司业绩将见拐点且长期持续提升。1）运输机：运20 及其衍生型号列装空间巨大，国产大型军用机群提升我军战略级输送、保障能力。我们保守估计运20 的年产能加速爬坡至25-30架，年均价值量约250-300 亿元。以运8、运9 为代表的中型运输机及其改型稳中有升。2）轰炸机本质是具备规模效应的低成本火力投送平台，未来轰-20 将使我国具备战略级突防打击能力，有望带来“十五五”期间巨大增量空间。

民品：我国民航市场发展空间广阔，2023 年我国民航市场需求于疫情后快速复苏。中国商飞预测，2022-2041 年中国将新交付价值1.46 万亿美元的9284 架客机，在同期全球飞机交付量中占比超20%。1）多型号飞机机体结构工作预示可观营收增量。公司是C919、ARJ21、AG600 等民用飞机的重要供应商。我们预计C919 分包业务23-27 年或将为公司带来200 亿元以上的总营收增量，年均40 亿元以上；ARJ21 和AG600 研制工作年均价值量分别约为16.9-19.8 亿元、2.7-3.2 亿元。2）国际转包客户关系成熟，工序价值量提升。公司与波音、空客等深度合作，国际转包业务已进入同步参与客户新项目研制阶段。

盈利预测、估值与评级：公司是我国军用运输机、轰炸机唯一总装单位，当下我国战略空军加速建设，受益于主力机型放量拉动收入、股权激励后降本增效提升盈利，预计公司业绩迎来拐点。我们预测，中航西飞22-24 年营收分别为399.76/522.96/645.10 亿元，分别同比增长22.25%/30.82%/23.35%；归母净利润分别为10.00/15.24/22.74 亿元，分别同比增长53.09%/52.47%/49.20%；EPS 为0.36/0.55/0.82 元，当前股价对应P/E 为73/48/32 倍。中航西飞产能充分释放，业绩增长动力充足，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：产能爬坡进度不及预期、军品订单波动。

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