2023年4月5日利率债观察：预计3月新增贷款在4万亿元左右

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1、预计3 月新增信贷在4 万亿元左右

3 月末，票据市场利率小幅走高。例如，3 月31 日6M国股行转贴现利率为2.60%，较3 月20 日高17bp。月末票据利率上行的主要动因是金融机构对于信贷投放进度的自主调节。当信贷需求旺盛、中上旬信贷投放节奏偏快而超过本行合意水平时，金融机构会在下旬适度压降信贷增长的速度，甚至是信贷余额。在这样的情况下，金融机构既可能控制短期和中长期贷款的规模，也会控制票据贴现的规模，后者的结果便是推高票据市场利率。而且，票据贴现和短期贷款规模调控的弹性大于中长期贷款，所以在主动压降信贷时会形成票据贴现和短贷在各项贷款中占比偏低、中长期占比偏高的结果。换句话说，我们可以通过月末票据市场的走势大致判断本月信贷增长的情况。3 月末票据利率上行说明该月信贷增量较高、质量较好。

金融与经济数据可以互相印证。例如，2022 年4 月，受到疫情和乌克兰危机等因素的影响，企业有效融资需求显著下降，人民币贷款增长明显放缓、同比少增较多；该月制造业总体景气水平大幅回落，制造业PMI 为47.4%，不仅低于临界点，而且比上月下降2.1 个百分点。与此相比，今年3 月制造业继续保持扩张态势，制造业PMI 为51.9%，高于临界点，为近两年的次高值。（注：近两年的最高值为今年2 月的52.6%，3 月数据的环比下降也是在一定程度上受到了2月高基数的影响。）3 月的制造业PMI 或能进一步印证3 月信贷的高增长。

票据市场利率数据可实时获得，PMI 数据在月末公布，以上两项数据均早于信贷数据发布的时间点。因此，我们可以使用票据利率和制造业PMI 数据对信贷数据进行预测。金融机构对于信贷投放的调节主要体现在下旬，因此我们选取每月下旬6M 国股行转贴现利率的均值进行研究。我们以转贴现利率和制造业PMI作为自变量，以该月人民币贷款较上年同期的多增量作为因变量建立OLS 模型。

（注：我们的研究窗口设定在2022 年6 月至2023 年2 月。）该模型的R2 为0.56，说明模型拟合较好。以此模型结果以及3 月下旬2.48%的国股行转贴现利率均值以及51.9%的制造业PMI 对3 月信贷情况进行推测，得到3 月份人民币贷款较去年同期多增9100 亿元，对应于约4 万亿元的信贷增量。

综合判断，我们预计3 月份新增人民币贷款4 万亿元左右，且中长期贷款占比仍处于较高的水平。此外，3 月末票据利率走高说明该月信贷增长受到金融机构的主动控制，其中被压抑的部分信贷需求较有可能在4 月得到释放。因此从当前情况看，4 月信贷增长仍将保持供需两旺的态势。另外，受到去年4 月信贷基数偏低的影响，今年4 月人民币贷款大概率会较去年同期大幅多增，但多增量将自5 月起趋势性降低。

2、风险提示

不理性的预期引发市场快速波动。

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