宏观周报：3月金融数据的两个隐忧：货币政策与流动性观察

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3 月金融数据的两个隐忧

3 月我国新增社融（5.38 万亿）与新增人民币贷款（3.89 万亿）均超预期，双双创下历史同期新高。M2 同比增长12.7%，同样显著高于预期（11.9%）。

3月社融增速反弹0.1pct 至10.0%，连续两个月回升。新增社融同比多增7235亿，环比多增2.22 万亿。结构上看，政府债券和企业直融转负，信贷是社融高增的主要原因，各项贡献度排名如下：信贷（贡献102.3%）、非标（贡献24.7%）、政府债券融资（贡献-14.5%）、和企业直融（贡献-11.1%）。

3 月信贷总量结构均较为亮眼。以信贷（非社融）口径计，新增人民币贷款同比多增7600 亿。居民部门贷款显著修复，连续两个月同比正增长，与企业部门共同支撑了信贷的同比增长。一方面，政策助力下，企业信贷增长保持强劲。另一方面，居民贷款显著改善。3 月新增居民贷款1.24 万亿，创2021 年以来新高。同比大幅多增4908 亿。新增居民短贷创下历史新高，新增居民中长贷显著修复。

政府债券融资仍强，但在高基数下同比少增。3月新增政府债环比减少约2116亿至6022 亿元。尽管在去年同期的高基数下（7074 亿）同比少增1052 亿，但绝对规模依然可观，体现了今年“财政前置”的特征。

新增非标融资转正，同比继续多增。非标当月融资增加1919 亿，同比继续多增1784 亿。

企业直融同比小幅负增。当月企业直接融资3902 亿，同比少增806 亿。其中企业债券增加3288 亿，同比再度转负（少增462 亿），贡献了直融同比变动的57.3%。企业股权融资新增614 亿，同比少增344 亿。

3 月M2 同比增速较上月回落0.2pct 至12.7%。从结构看，居民和非银存款同比增加，企业存款小幅下降，财政存款同比维持稳定。M1 同比增速下降0.7pct 至5.1%，从年初年初6.7%的高点连续三个月回落共计1.6pct，M2-M1增速剪刀差相应扩大0.5pct 至7.6%。指向“宽信用”效率边际下降，部分派生的货币并未流入实体经济的交易与投资。社融-M2 增速负剪刀差收窄0.3pct 至-2.7%，已连续三个月修复，符合我们此前的判断。

总体看，3 月金融数据总量结构俱佳，是政策和市场的共同努力的结果，也指向去年以来的“宽信用”有了明显起色。前瞻地看，亮眼的金融数据后有两点“隐忧”仍待观察。一是“宽信用”起效可能指向未来货币政策力度将边际收敛，结合央行货币政策委员会一季度例会公告，降息的可能性进一步下降，结构性政策也将“有进有退”，MLF 作为基础货币投放渠道的重要性或有所回升。二是需关注私人部门存款释放情况。一方面，在就业并未实质性改善的情况下，居民存款依然高增，消费信心仍待持续修复。另一方面，民营企业投资力度仍显不足，企业存款定期化比例持续上行。

风险提示：国内复苏斜率放缓，海外经济下行超预期。

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