热点聚焦：天康生物(002100)：生猪产能释放 23年目标280+万头

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2022A/23Q1 年归母净利润3.02/-0.14 亿元

公司发布2022 年度报告与2023 年一季报：2022 年实现营业收入167.32亿元，yoy+6.50%（22 年报财务数据调整后，下同），实现归母净利润3.02 亿元，同比扭亏（21 年亏损7.03 亿元），低于我们预期（4.58 亿元），主要由于生猪业务成本略高于我们预期。23Q1 营业收入38.91 亿元，yoy+ 14.71%，归母净利亏损0.14 亿元，同比减亏（22 年同期亏损0.70 亿元）。23 年猪价较低，我们下调公司23 年生猪业务毛利率，相应下调23 年盈利预测，我们维持公司24 年盈利预测并给出25 年预测，预计公司23-25 年归母净利润分别为13.71、16.99、17.34 亿元，对应BVPS分别为6.88、7.99、9.21 元。参考可比公司23 年1.69 倍PB 估值，给予公司23 年1.69 倍PB，目标价11.63 元，维持“买入”评级。

养猪成本改善，饲料动保业务稳健增长

公司22 年实现扭亏为盈，主要原因是公司养猪成本改善，带动公司整体实现盈利。22 年：1）生猪：出栏202.72 万头，同增26.44%，贡献收入36.9 亿元，同增22.75%，我们估算完全成本18 元/公斤左右、全年亏损1亿元左右；2）饲料：全年销售232.22 万吨，贡献收入55.31 亿元，同增7.7%，毛利率9.81%，同比-3.54pct，主要系原材料成本有所上升；3）动保：贡献收入9.27 亿元，同降2%。23Q1：猪价跌幅较大，受此拖累，公司整体业绩出现亏损。Q1 出栏生猪57 万头，同增51%，贡献收入9.58亿元，同增97%，我们估算23Q1 完全成本在17 元/公斤左右。

规模扩张有望持续、成本改善仍然可期

22 年报披露，公司23 年出栏目标为280-300 万头，我们认为随着公司在河南、甘肃等地的生猪产能不断释放，公司23 年有望完成目标。公司23Q1 固定资产达到51.46 亿元，同增21%，有望支撑23-24 年生猪出栏量的较快增长。成本方面，目前公司新疆基地运营成熟、成本较低，但河南、甘肃等基地因为产能利用率、生产管理还有优化空间等因素，成本高于新疆基地，未来随着公司生产指标的提升，成本仍有较大下降空间。

目标价11.63 元，维持“买入”评级

我们预计公司23-25 年归母净利润分别为13.71、16.99、17.34 亿元（前值19.08/16.99/-亿元），对应BVPS 分别为6.88、7.99、9.21 元（前值6.81/7.83/-）。参考可比公司23 年1.69 倍PB 估值，给予公司23 年1.69倍PB，目标价11.63 元（前值15.17 元），维持“买入”评级。

风险提示：生猪产能恢复不及预期，动保行业竞争格局恶化风险，非瘟疫情出现反复，猪价不及预期，成本下降幅度不及预期。

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