周大生(002867)：23Q1收入重回高增长

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素金销售高景气下，23Q1 收入重回高增长，维持“买入”评级周大生发布22 年报及23 年一季报，2022 年实现营收111.2 亿元，同比增长21.4%，实现归母净利10.9 亿元，同比下滑10.9%，利润表现低于我们此前预期的12.5亿元，主要系22Q4外部因素扰动导致门店关闭/订货会受限所致。

23Q1 公司实现营收41.2 亿元，同比增长49.7%；实现归母净利3.7 亿元，同比增长26.1%，业绩的快速增长主要系23Q1 门店动销增加、镶嵌销售回暖所致。我们上调了公司23、24 年盈利预测并新增了25 年预测，预计公司23-25 年归母净利达13.2、14.9（前值13.9、15.6）、16.6 亿元，参考wind可比公司23 年15.5xPE，考虑公司渠道改革后展店有望恢复成长，给予公司23 年18xPE，目标价21.78 元（前值14.82 元），维持买入。

22 年关闭门店较多，23 年预计渠道重新恢复成长22 年公司新增门店620 家、关闭门店506 家，净增加门店114 家。23Q1公司新增门店106、关闭门店85 家，截至23Q1，公司共有加盟门店4368家、直营门店269 家。公司省代模式自21 年10 月开始运营，一方面模式仍在磨合调整中，另一方面传统店型钻石占比较高、开店阻力较大。伴随公司多店型逐步成熟、省代磨合到位，我们认为公司渠道有望恢复成长。

23Q1 素金销售高景气，镶嵌销售逐步回暖

按产品划分，23Q1 公司镶嵌产品收入同比增长12.2%至2.2 亿元，素金产品收入同比增长56.3%至35.0 亿元。分渠道看，自营线下、自营线上、加盟渠道收入均实现较快的收入增长，其中自营线下收入同比增长36.3%、自营线上收入同比增长85.7%、加盟渠道收入同比增长48.9%，各渠道看，素金表现均好于镶嵌产品销售表现。

静待展店增速恢复，维持“买入”评级

周大生在镶嵌尤其是钻石产品景气下滑时主动进行了渠道改革、素金产品升级等优化动作，成效逐步在23Q1 显现。我们预计公司23-25 年营收为138、163、187 亿元，归母净利达13.2、14.9（前值13.9、15.6）、16.6 亿元，参考wind 可比公司23 年15.5xPE，考虑公司渠道改革后展店有望恢复成长，给予公司23 年18xPE，目标价21.78 元（前值14.82 元），维持买入。

风险提示：婚庆需求释放不及预期，黄金价格大幅波动，省代开店不达预期。

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