五粮液(000858)：Q1开门红 高端占比提升下迎质量发展

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23Q1 公司营收/归母净利润同增13%/16%，公司开门红表现良好。同时，叠加非标、紫气东来等高端产品招商，我们预计下半年普五具备更多量价操作空间，全年预计大概率实现双位数增长。短期批价波动不改五粮液品牌势能，公司望稳中求进、逐步实现长期发展目标，维持“买入”评级。

2022 年：销量驱动收入增长，盈利能力稳中有升。2022 年公司营业收入739.7亿元/+11.7%，其中白酒收入675.6 亿元/+9.5%；实现归母净利润266.9 亿元/+14.2%。其中，五粮液产品收入553.4 亿元/+12.7%，普五销售以量为主：①量，五粮液实现销量3.3 万吨/+12.2%；②价，非标等产品占比提升下，2022年吨价168.9 万元/吨、同增0.4%。系列酒收入122 亿元/-3.1%，五粮浓香坚持聚焦，五粮春、五粮醇、五粮特头曲、尖庄等全国性战略大单品和区域性重点品牌影响力持续增强。盈利能力方面，2022 年公司毛利率提升0.1Pct 至75.4%，销售费用率/管理费用率同比-0.6/-0.2Pct。考虑到税金及附加、研发费用等项目数值的波动，公司归母净利率提升0.7Pct 至36.1%。

23Q1：收入/净利润同增13%/16%，非标产品招商提速背景下渠道动作或有更多空间。23Q1 公司实现营收311.4 亿元/+13.0%，实现归母净利润125.4 亿元/+15.9%，利润表现超市场预期。23Q1，我们判断公司快放量、稳批价：①量，估计增长幅度在高个位数到双位数，普五整体动销及库存良性，经典五粮液因渠道改革未有明显增长。②价，考虑到普五可能会存在适度的终端动销活动，我们估计吨价同比微增。盈利方面，23Q1 毛利率为78.4%/+0.0Pcts，销售费用率6.8%/-0.6Pct，管理费用率为3.5%/-0.1Pct。整体来看，公司净利率为40.3%、同增1.0Pct，盈利能力保持提升。23Q1 合同负债/销售回款为55.4/286.4亿元、同比+53.5%/+108.4%，消费逐步复苏货款中现金收取比例提高、经销商对于浓香龙头打款积极性较高。

关注公司非标占比提升，看好全年实现计划增长任务。从近期跟踪来看，五粮液批价逐步从2 月以来的约940 元提升至约960 元，挺价工作初显成效。公司一方面推动非标占比提升以缓解利润端增长压力；另一方面公司通过23Q1 的集中放量为后续下半年的渠道政策腾出空间。展望全年，公司管理团队进一步优化营销策略、推动五粮液文化建设、讲好品牌故事，大概率实现2022 年年报规划的营业总收入双位数增长目标。长期看，公司望实现稳定增长和布局长远的双统筹，持续提升五粮液和五粮浓香的品牌力，实现发展质量和经济总量的双提升，剑指2025 年千元白酒规模。

风险因素：高端酒景气不及预期；行业竞争加剧；公司战略推进不及预期；宏观经济不景气；食品安全问题；原材料价格上行问题。

投资建议：我们认为公司抓住消费复苏势头，实现了23Q1 开门红，为全年稳增长奠定了基础。同时文化酒、紫气东来及系列酒等是收入及利润的有效补充。

我们维持公司2023-24 年、新增2025 年EPS 预测为7.90/9.06/10.30 元，现价对应2023/24 年PE 为21/19/16 倍，低于当前贵州茅台/泸州老窖2023 年PE估值30/26 倍（基于中信证券研究部预测）。公司目前增长趋于平稳，市场对于公司发展策略及批价存在担忧，相对负面情绪均反映在估值中。我们认为，五粮液产品底蕴深厚，短期批价波动并不会影响消费者对五粮液终端零售价格的认知。管理层在文化建设、产品拓宽、渠道变革以及精细化数字化管理提升等　　方向较为明确，长期看品牌价格终将回归价值、建议配置。综上所述，我们给予公司2023 年PE 25 倍，对应目标价为198 元，维持“买入”评级。

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