2023年5月12日信用债观察：对“坚决遏制增量”的思考

1、“三位一体”的信用扩张机制

为何2015 年前的地方政府性债务和此后的地方政府隐性债务都屡禁不止？而且当前依赖地方政府信用的融资仍大量存在？我们认为原因是多方面的，可以将其概括为地方政府的隐性担保、金融机构的政府兜底幻想、融资平台公司的预算软约束所形成的信用扩张机制。上述三者相互紧密关联，我们可近似地将其理解为一个事物的三个方面，或者说是“三位一体”的：

(资料图)

地方政府的隐性担保使得金融机构形成政府兜底的预期；在政府兜底预期之下金融机构不吝于向融资平台公司供给资金；即使融资平台公司经营不善，其仍可以相对便利地从金融机构和地方政府获得资金支持，这便是融资平台公司的预算软约束。

其中，地方政府提供隐性担保的最初动因是希望以较低成本获取大量的建设资金，从而在“GDP 锦标赛”中得到加分，后期又逐步被大量的存量债务滚续压力所裹挟以至于难以撤出隐性担保。当然，其更深层次的原因主要是一些干部政绩观出现偏差以及部分地区对违法违规融资行为问责不到位。

该机制虽可以降低融资平台公司债务的信用风险，但也羁绊了经济的高质量发展。融资平台公司的市场化转型是淡化和终结上述“三位一体”信用扩张机制、遏制新增地方政府隐性债务的有力抓手。

2、对于融资平台市场化转型的三点建议

第一，应尽力避免城投债券（特别是公募债券）出现违约，将该品种的违约率控制在金融市场可以承受的范围内。我们建议优先协调那些所谓的弱资质城投（即所处区域不好、行政级别偏低的主体）。这类主体通常具有较强的板块化特征，容易形成风险传染，并有可能形成区域性、系统性风险。与此相比，可有选择地酌情降低对已完成市场化转型主体的协调力度。

第二，应引导市场参与者建立“基于企业财务和项目信息”的信用分析理念，弱化政府相关风险的重要性，同时给予产业风险足够的重视。如果上述信用分析理念得到普及且融资平台公司的市场化转型取得更有实质意义的进展，那么城投债券市场的板块性特征将相应弱化，其好处是某个城投主体的信用风险不易传染至其余主体，从而避免形成区域性、系统性风险。

第三，在进行城投市场化转型时宜稳扎稳打，切不能急于求成、把长期目标短期化、把持久战打成突击战。一方面，当前我国经济内生动力还不强，需求仍然不足，融资平台公司是形成和带动全社会投资的关键力量。另一方面，政府兜底预期等问题更是由来已久，我们需要有序地、稳步地淡化刚性兑付的预期，渐进式地引导金融风险的名义和实际承担者“并轨”。

3、风险提示

不理性的预期引发市场快速波动。

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