天富能源(600509)深度报告：稀缺的“源网荷储”一体化运营商 坐享量价齐升&成本改善优势

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市场稀缺的“源网荷储”一体化电力运营标的，供电不受国家电网控制，同时垄断当地电热水气供应。公司是兵团供电区域内最大的自营、自发、自供、自用的发供调一体独立性电网，是石河子地区唯一合法电力供应商，具备完备的输配电网体系，覆盖第八师石河子地区全境。2022 年，新疆石河子地区装机约为7GW，公司自有电源装机容量达到3.16GW，配有以2.89GW 火电为主、水电、光伏发电为辅的多种电源结构，其余主要为企业自备燃煤电厂。同时，公司独家拥有覆盖石河子市全境的集中供热管网、城市供水管网及城市天然气管网，为石河子地区提供稳定、安全的热、水、天然气供应。

所处新疆第八师GDP 位居兵团之首，第二产业蓬勃发展，依托其能源价格优势，预计“十四五”期间电力需求仍然有望维持高增。2022 年八师GDP 达到831.5 亿元，位居兵团14 个师首位，占兵团GDP 总量的23.8%；第二产业增加值达到442.95 亿元，占全师GDP 比重达到53.3%。由于煤炭、天然气、风光资源丰富，新疆电价长期以来低于其他省份，2022 年其工业硅生产平均电价为0.3 元/千瓦时左右，而云南、四川、内蒙古地区约在0.4-0.5 元/千瓦时，石河子由于厂网一体的独特优势也是新疆电价最便宜的区域之一。依托于能源价格优势，新疆地区电力需求增长较快，八师亦然，根据八师规划，兵团将在八师打造千亿级的化工新材料产业园区，“十四五”期间地区或新增用电量需求300 亿千瓦时，年均增速或达到13.2%。

去年公司已理顺电价机制，短期弹性看电价提升和成本修复，长期亮点在于其独特商业模式下负荷增长带来的确定性收入。过去当地高耗能企业执行一企一价，导致公司长期增收不增利。兵团发改委已于2022 年7 月出台政策，对标国网捋顺兵团电价体系，在八师试点，实行两部制电价。

纳入调价范围的客户占公司总售电量的87.94%，新电价政策使其2022 年电费收入增加7.3 亿元。

我们预计对全年电量进一步调整后，公司2023 年电价有望继续提高10%左右；伴随供需格局继续改善，新疆煤炭价格有望逐步下降，带动公司成本下行。公司下游用户以优质大工业用户为主，2020-2022 年售电量年均增速高达20.1%，为满足日益增长的负荷，公司机组利用小时数已达到5928 小时，同时该地区已布局自有和网内光伏建设，以及国网750kV 输变电项目。由于“源网荷储”一体化优势，“十四五”期间八师的新增电量或将由公司通过购入自有电源电量、网内电源电量和国网下发电量三种方式满足，用户需求的高速增长叠加进一步理顺的电价机制，将带来公司收入的确定性增长。

参股碳化硅材料龙头，对公司市值形成进一步支撑。天科合达是国内最早从事碳化硅晶片产业化的企业，目前已于2020 年启动研制，并于2022 年11 月发布8 英寸新品，预计于2023 年启动量产；预计2023 上半年或将在科创板提交申报材料，公司投后股权占比9.09%，是仅次于控股股东天富集团的第二大股东，预计上市后将对公司市值形成进一步支撑。

投资建议：首次覆盖给予“增持”评级。公司是稀缺的“源网荷储”一体化运营商，短期坐享成本改善和电价提升优势，长期亮点在于负荷增长叠加电力体制改革深化下公司收入的确定性增长。我们预计2023-2025 年，归母净利润将达到7.03、10.17 和12.41 亿元，对应23 年6 月6 日收盘价PE 估值分别为14.21x、9.82x、8.05x；PB 估值分别为1.26x、1.15x 和1.05x。

风险提示：负荷增长不及预期；煤价超预期上涨；电价政策发生不利变化

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