中国中免(601888)：符合预期 销售与盈利能力有望持续改善

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事件：中国中免公 告23H1 业绩快报：1）23H1 实现营收358.58 亿元/同比+30%，实现归母净利润38.64 亿元/同比-2%，实现归母净利率10.78%/同比-3.5pct，实现扣非后归母净利润38.53 亿元/同比-2%；2）23Q2 实现营收150.89亿元/同比+39%，环比-27%，实现归母净利润15.63 亿元/同比+14%，环比-32%，实现归母净利率10.36%/同比-2.3pct，环比-0.7pct，实现扣非后归母净利润15.57 亿元/同比+14%，环比-32%。

收入端受供需双向压力拖累环比下滑：23Q2 营收150.89 亿元，拆分来看，我们预计海南板块贡献收入约100 亿元，Q2 作为海南旅游淡季，叠加消费力偏弱、折扣力度收窄、出境游分流、打击代购等因素影响下，需求端显著承压，同时，畅销品供给问题或亦对销售有所拖累，23Q2 海南板块收入预计环比下滑超30%；我们预计日上上海贡献收入约40 亿元，环比基本持平，机场免税线下收入有望随出入境恢复而逐季增加。

折扣力度收窄+汇率影响收窄推动毛利率环比改善：23Q2 毛利率约32.67%，环比+3.67pct，海南免税及日上上海折扣力度持续收窄，更新会员体系亦使得促销力度有所下降，我们预计折扣力度的环比收窄贡献2-3pct，此外，23Q1 人民币环比升值，我们预计汇率反映到成本端亦对Q2 毛利率环比改善有所推动，但当前人民币汇率进一步承压，或对后续采购成本有一定影响。

海南板块收入占比下滑、机场租金提升或为导致盈利能力环比有所下滑的主要原因： 23Q2 归母净利率10.36%，环比-0.72pct，毛利率环比提升而净利率略有下滑，我们预计主要因为净利率更高的海南板块收入占比下滑，以及线下机场免税门店加速复工叠加出入境客流持续恢复带来的机场租金环比提升所致，23Q2 营业利润率11.89%，环比-3.30pct。

展望全年，我们看好中免收入及盈利能力的持续改善：

1）收入端来看，随着暑期旅游旺季来临，销售端的环比提振值得期待；此外，我们认为，市内免税政策的有望加速推出、三亚海棠湾一期2 号地新增面积+河心岛两大顶奢品牌的即将开业、新海港销售爬坡及消费力有望恢复，亦有望共同助力中免销售额重回增长通道；

2）利润端来看，当前中免毛利率对比疫情前仍有较高提升空间，随着外资香化品牌价格体系在全渠道的回升、中免对于会员权益的下调及折扣力度的收窄，我们坚定看好公司盈利能力的逐季提升；同时，我们认为，受国际客流恢复进程影响，机场租金的下调或仍有探讨空间。

投资建议：中免作为免税行业龙头，有望享受海外消费回流和免税政策红利，逐步兑现业绩。考虑到当前宏观经济及人民币汇率等因素影响，我们下调公司2023-2025 年归母净利润分别至75.22、105.76、131.84 亿元，对应7 月7 日收盘价PE 分别30、21、17X，维持“买入”评级。

风险因素：政策风险，市场竞争加剧，客流及销售不及预期等。

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