6月城投债券月报：净增转正 融资延续下沉和短期化

政策与表态梳理

广西自治区发布政府投资管理办法（公开征求意见稿）1，要求债务率超过300%或出现风险事件地区下年度一般不得新开工政府投资项目，仅能在本级政府债务限额内发行地方政府债券为投资项目举债，不得对招商引资项目形成的债务兜底，严禁新设政府融资平台公司。云南省“将政府债务风险与新增政府债务限额分配挂钩”，“合理申请发行再融资债券缓解集中还款压力”2。天津市按月形成债务监测报告，紧盯偿付来源落实情况，加强与地方财政、金融机构沟通联系3。葫芦岛高新区4、乐清市5争取化债试点，高新区推进法定债务和隐性债务合并监管，乐清市争取年底债务率返绿。晋城市6、沈阳市7推进盘活存量资产，对债务率较高地区回收资金用途、督导考核等作出指示。

发行与净增状况

(资料图片仅供参考)

6 月城投债实现发行量5425 亿元，受上月季节性低基数影响环比大幅增长86.6%，同比增长19.7%；同期扣除3577亿元到期量后净增量由负转正为1847 亿元，贡献了全部非金融信用债净增量的105%，同比看6 月净增量小幅增长5%。分省份看，江浙鲁城投发行量及环比增量居前三，此外湖南、天津、四川城投发行也较好，江浙湘鲁城投净增量及环比增量居前。分券种/评级/行政级别看，私募债、AA+、地级市及区县级城投发行及净增量较大，整体看发行量环比均上升、同比上升为主，净增量环比上升为主、同比则多为下降。分中债隐含评级看，AA 档及以下城投贡献主要发行及净增量。

2023 年1-6 月城投债发行量合计30660 亿元，同比增长21.8%，其中1-2 月考虑春节错位因素影响后合计发行量基本相当，2023 年3-6 月发行量均高于去年同期（最高峰为3 月的8169 亿元）；2023 年1-6 月城投债实现净增量合计8348 亿元（最高峰为3 月的2543 亿元），略低于去年同期的8920 亿元，主因到期量较高（22312 亿元 vs 16254亿元）。分省份看，2023 年1-6 月江浙鲁城投仍占据发行量和净增量的前三位，与去年同期一致；以净增前十位区域合计占整体净增量的比例计算，2023 年1-6 月前十位占比为88.4%，高于去年同期的81.5%，其中浙江、江苏净增量占比分别同比提升2.6ppt 和4.6ppt，显示城投供给进一步向相对安全区域集中。分券种看，2023 年1-6 月私募债、短融超短融贡献主要发行与净增，是仅有的两个净增量占比同比增长的品种，其中私募债净增量占比同比提升15.3ppt 至46.1%、短融超短融净增量占比同比提升16.7ppt 至23.7%。由于私募债发行多为较弱主体、短融超短融期限在一年以内，显示今年以来城投债下沉和短期化的趋势有所加剧。分评级看，2023 年1-6 月AA+城投的发行、净增量居首，与去年同期一致，且净增量占比同比提升12.1ppt 至63%，整体评级中枢有所下移。分行政级别看，2023 年1-6 月地市、区县城投贡献主要发行与净增，与去年同期一致；2023 年1-6 月省、地市、区县、园区级城投的净增量占比分别为4.7%、42.1%、38.3%、13%，去年同期分别为8.2%、47.4%、32.3%、11.9%，仅区县、园区城投占比有所提升，整体行政级别有所下移。分中债隐含评级看，2023 年1-6 月AA 档城投贡献主要发行及净增，与去年同期一致；2023 年1-6 月AAA 档、AA+档、AA 档、AA-及以下档（含无评级）城投的净增量占比分别为0.5%、12.9%、64.1%、22.6%，去年同期分别为8.2%、19.4%、75.8%、-3.4%，仅AA-及以下档城投占比有所提升，显示整体隐含评级中枢有所下移。

取消发行状况

6 月城投债合计取消发行金额174.03 亿元、取消发行支数37 支，金额及支数同比增幅均超1.6 倍，达到永煤事件以来较高水平。当期13 个省份涉及城投取消发行，其中江苏、山东、湖北城投取消发行金额超过25 亿元，取消发行支数达5 支及以上。1-6 月累计看，城投债取消发行金额和支数合计分别达798 亿元和151 支，分别为去年同期2.85 和2.75 倍。

评级调整状况

6 月城投负面、关注、正面评级行动分别有14 项、29 项、16 项。其中负面评级行动半数涉及贵州省平台，此外广西、云南、河北、河南和山东省平台也有涉及，主要由于平台不良信用记录、或有负债风险和流动性压力。关注行动涉及14 个省份的平台，其中江苏省平台以8 项关注行动居首，主要系高管变动、股权结构变更和涉诉被罚。正面评级行动涉及10 个省份的平台，仍以江苏省平台4 项正面评级行动居首，主要考虑区域经济实力强、平台地位重要、政府支持优势。1-6 月累计看，负面、关注、正面评级行动分别有17 项、388 项、18 项，去年同期分别为24 项、365 项、1 项，正面评级行动次数明显增加。

风险事件梳理

6 月高密城投控股股东高密国有资管、昆明城建、毕节德溪建设、黔南州国资子公司都匀国资新增被执行记录或被列为失信被执行人，同时昆明城建子公司股份被冻结、毕节德溪建设企业信用报告中存在较多不良记录。截至2022 年末毕节德溪建设、黔南州国资账面货币资金分别仅68.08 万元、2824.65 万元，货币资金对短期债务的覆盖率分别仅0.18%、2.07%，流动性压力高企。

分省利差变动状况

以中债隐含评级为基准，截至6 月末重庆、山东、天津、陕西城投利差均值分别在AAA、AA+、AA/AA(2)、AA-评级中居首。6 月变动方面，除AA 评级天津、山东，AA（2）评级陕西、AA-评级陕西、云南、山东、河北、山西变动超过10bps，利差整体变动幅度较小。上半年变动看，各评级利差走扩为主，中低评级利差变动幅度更大，其中湖南、山东、天津、陕西利差均值走扩幅度分别在AAA、AA+、AA/AA(2)、AA-评级中居首。

异常成交状况

6 月异常成交次数合计24 次，继续处于永煤事件以来低位，其中贵州、山东城投异常成交次数分别18 次、4 次，显示市场对于上述区域部分城投相对谨慎的态度。1-6 月累计看，异常成交次数合计200 次，较去年同期656 次明显下降。

提前兑付状况

6 月城投债提前兑付金额合计18.64 亿元，涉及浙江、重庆、安徽、江苏、山西和陕西5 地城投。1-6 月累计看，城投债提前兑付金额合计78.34 亿元，较去年同期128.97 亿元下降39%。

总结与投资建议

6 月城投债发行量受上月季节性低基数影响环比大幅增长86.6%，同比增长19.7%；同期净增量由负转正为1847 亿元，贡献了全部非金融信用债净增量的105%。2023 年 1-6 月城投债净增供给同比增长21.8%；净增量略低于去年同期，进一步向江苏、浙江等区域集中，同时私募债/短融超短融、外评AA+、区县/园区级、隐含评级AA-及以下城投净增占比同比提升，显示今年以来城投下沉和短期化趋势有所加剧。6 月取消发行金额与支数明显增多，达到永煤事件以来较高水平，涉及较多区域；异常成交次数则继续处于永煤事件以来低位。6 月城投行业利差表现较为平稳，2023 年1-6 月各评级城投利差走扩为主，中低评级中鲁津陕走扩幅度居前。6 月城投负面评级行动主要涉及贵州省、正面评级行动主要涉及江苏省，2023 年1-6 月正面评级行动次数同比明显增加。后续看，我们认为在区域性、系统性风险防范的大背景下短期看城投债实质违约风险仍低；但部分地区和平台偿债压力大的问题或难以根本改善，投资时需注意择券并控制好久期。

风险

城投监管政策超预期变动，出现超预期信用风险事件。

关键词