兼评7月PMI数据：PMI未计入政治局积极因素 可以更乐观

2023 年7 月官方制造业PMI 49.3%，前值49.0%，预期48.9%；7 月官方非制造业PMI 51.5%，前值53.2%，预期53.0%。7 月BCI 指数50.9%，前值50.2%。

制造业：未计入政治局积极因素的PMI 已修复至季节性水平

(1)7 月制造业PMI 小幅回升，外需回落，内需企稳并贡献了国内新订单。需要指出的是，PMI 调查时间为每月22 日-25 日，由此来看政治局会议定调超预期并未隐含于本次数据中，实际可以更乐观一些。

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(2)价格企稳回升，预计PPI 同比降幅收窄。7 月PPI 环比可能在0.1%左右，同比为-4.0%左右。

(3)Q3 制造业有望被动去库，但距离补库仍较远。以实际库存衡量的企业去库仅行至半程，结合库销比持续上行，当前内需偏弱为较大掣肘，实际去库力度不足。本质或在于地产失位，房地产投资领先库存周期约6 个月，几乎每一轮库存周期反转均包含地产要素。后续来看，7 月24 日政治局会议未提“房住不炒”、叠加超大特大城市城中村改造带动相关投资需求，地产周期有望底部企稳。乐观情形下，2023Q3 被动去库、2023Q4 主动补库，存货增速反弹至15%；中性情形下（概率较大），2023Q3 被动去库、2024Q1 主动补库，存货增速反弹至10%。

(4)中央释放积极信号支持民企，中小型企业经营边际改善。我们在6 月30 日PMI 点评中指出“小微企业承压，民企支持或将出台”，7 月以来中央多次释放积极信号支持民营经济，一则短期经济压力和长期动能转换的双重因素交织下，稳增长、稳市场主体政策适时加码，二则近年来民企在我国经济运行中的重要性持续上升，此前民企和小微企业经营承压加重，需相关支持政策出台落实。

服务业：景气度回落，待新一批政策工具发力

7 月服务业PMI 为51.5%，新订单为48.4%、连续3 个月低于荣枯线。7 月24日政治局会议强调消费扩内需、提振大宗消费和服务消费，7 月31 日发改委印发《关于恢复和扩大消费措施的通知》，未来消费或将有更多结构性支持，但中央消费券概率仍较低。

建筑业：景气度加速下滑，高基数压力将显现

7 月建筑业PMI 大幅下行了4.5 个百分点至51.2%，低于“实际荣枯线”。资金端，7 月地方新增专项债2457 亿元，年内发行进度仅为55.5%，远不及2019、2022 年，后续或将加快专项债发行使用。短期基建资金仍有政策性金融工具和商业银行贷款予以支撑，但仍需特别国债、新增政策性金融工具来对冲2022 年下半年的高基数压力。

风险提示：政策变化超预期；疫情演变超预期。

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