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微观结构周度跟踪：降息之后：大行减融出机构未止盈

2023-08-23 08:45:44 来源：国泰君安证券股份有限公司

(资料图片)

本报告导读：本次降息之后债市微观结构出现了两个较为明确的特征，资金融入下行但止盈较少，故由宏观经济驱动的债牛可能持续。

摘要：

本次降息之后，债市微观结构出现了两个较为明确的特征，止盈较少，但资金较紧。从止盈情况看，利率债净买卖表现为自营类机构和资管类机构的行为分化。自营类机构的保险仍然保持净买入增加，而农商行不仅没有止盈，还增加了净买入的量；从资金收紧的角度看，主要原因目前看是大行大幅收紧银行间资金融出，股份行和城商行跟进小幅减少资金融出，但非银机构并未明显减少资金融入，资金难免出现偏紧的情况。展望未来，本轮债市下行后，即使资金利率并未跟随政策利率快速下行，但债市主要机构的止盈强度较低，本轮行情的主要驱动力还是在于对经济恢复速度的重新估计，持续时间可能较久。

市场情绪和技术指标：过去一周（230814-230818）债市整体情绪乐观。周内T 合约收盘价始终维持在AMA 上方。长期指标指示债市或将利多出尽，短期指标指示债市仍处于利好行情。

机构行为监控：过去一周资金市场整体降温，银行间债市杠杆率略微下降，隔夜回购占比下跌。一级市场，国债热度回落，全场倍数走低，国开债热度回暖，全场倍数上升。国债、国开债和其他政金债一二级价差均走阔。

二级市场，整体热度回落，30 年国债换手率上升，存单热度下滑。中长期纯债型基金久期平均数上升。债券借贷总借入量下降，活跃券占比上升。

主要买方利率债净买入下降，主要卖方利率债净卖出上升。分机构来看，大行有所减持，股份行和城商行维持净卖出势头，农商行转为净卖出，基金保持净买入势头。

资产相对性价比：1.套息空间，过去一周套息空间收紧，息差策略性价比下降；2.期限利差，国债各期限利差过去一周整体走窄，国开期限利差出现分化，除3 年隐含税率外国债国开利差全面走阔，国债新老券利差缩小，国开新老券利差负向扩大；3.信用债利差，过去一周各类信用债期限利差出现分化，各类信用债信用利差仍处于历史高分位点；4.期现价差，国债期货各品种跨期价差整体缩小且处于历史较高分位点，TS 合约与其余品种合约价差虽然缩小，但仍维持负值且处于历史高位，跨品种套利空间较大。期现价差，各合约CTD 券到期收益率全面收窄且处于历史低位，各主力合约IRR 走阔，各合约基差走窄；5.其他价差，中美利差缩小但仍维持在负区间，股债性价比指标仍处于历史高位。

风险提示：数据选取、指数计算过程中存在偏差。

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