一周集萃-经济观察：LPR非对称下调 市场情绪低迷

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一周行情回顾：权益市场疲软，期债市场克制，商品市场分化。

8月LPR不对称调降，5年期报价维持不变，不及市场预期? 继8月15日逆回购利率下调10bp、MLF下调15bp后，8月20日LPR报价出炉，1年期LPR报价下调10bp至3.45%， 5年期以上品种报价维持4.20%不变。我们认为引导房贷利率下行以释放房地产刚需及改善性需求仍是推动房地产市场平稳健康发展的核心要义，但考虑到上半年企业中长期贷款价格已在较低水平，房地产的贷款价格调整或更多通过加减点方式进行，而非调整基准利率。整体来看，本次降息的特殊性，兼顾风险防范与稳经济的举措。

复盘2019年以来期债行情，在降息周期，10年期国债到期收益率多处于1年期MLF利率下沿，并在MLF调降后1.5个月至2个月后利率反弹至MLF利率水平。2020年4月、2022年1月、2022年8月利率底部较当时MLF利率低48bp、18bp、14bp，而今年6月降息后利率围绕MLF利率2.65%窄幅波动，利率低点不足5bp，8月降息后利率从2.6%以上回落至8月21日盘中最低2.45%，但仍明显高于MLF利率2.50%的水平。

本次降息行情的不同，一是随着利率中枢稳步下行，目前利率已处历史低位，金融机构配置仓建仓和加杠杆操作有所迟疑，交易仓止盈压力部分兑现。二是市场长端利率的下行受资金市场制约，上周DR007利率一度反弹至超过1.9%，资金面有所收紧，一定程度上制约了利率下行的节奏。但整体看银行资金供需关系变化不大，资金利率的反弹或是政策导向的结果，资金市场整体将维持偏松格局。三是地产政策和财政政策的发力节奏和方式仍是债市的潜在风险。

基于经济基本面长期向好但短期修复仍需过程、稳增长政策组合拳需要货币政策配合的判断，我们认为货币政策维持或进一步宽松的必要性仍大。结合机构对利率债整体欠配的现状以及利率相对克制的走势，预计利率震荡下行至政策利率附近甚至下沿仍有机会。

近期美债长端利率攀升，通胀预期相对稳定，实际利率推高? 回顾回去美联储加息周期，10Y美债收益率一般在加息终点附近触及或高于政策利率后回落，10Y-2Y利差在加息终点及高利率平台区触及倒挂区间，而本次加息10Y收益率在去年底即触顶回落，10Y-2Y利差自去年7月以来持续处于倒挂区间，这是由于本次加息背景及节奏的特殊性，使得经济衰退预期比以往更浓郁。而市场利率较政策利率“乐观”也暗示利率反弹空间大? 近两周美债长端收益率明显攀升，8月21及22日超4.34%，突破去年底的4.25%高位。截至8月24日，10Y美债收益率收4.23%，较3月低点反弹超100bp。美国短期经济韧性、美债发行超预期和美联储态度偏鹰是导致美债利率近期创新高的主因。（1）自5月中旬始美国经济进入超预期区间，二季度GDP环比折年率高于前值和预期，三季度据亚特兰大联储GDP Now模型测算的GDP环比折年率高达5.8%。（2）美联储自去年6月以来缩表，至今累计减持超6880亿元美债，而美国财政部Q3净发行1万亿元美债，Q4预计发行8520亿。（3）美联储内部近期对真实中性利率存在较大分歧，若真实中性利率仍处低位，则美联储未来利率调整的必要性或急迫性降低。关注周五-六联储杰克逊霍尔年会上的相关讨论? 名义利率包含了对通胀的预期，实际影响资产估值的是实际利率。近期通胀预期基本稳定，导致实际利率亦明显上行，压制了风险资产和具有金融属性的商品（贵金属、原油、铜等）。从美债走势与国内商品的相关性看，近一年相关性不明显，主要叠加了汇率影响，近三年与名义利率的正相关性较为明显。从更长维度的历史数据看，实际利率的拐点通常领先于商品的拐点，名义利率略有滞后。

风险提示海外经济韧性不及预期；地缘政治形势超预期演变；国内稳增长政策不及预期

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