口子窖(603589)：收入增长亮眼 期待后续改革成效

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事件：口子窖发布2023 年半年报，23 年上半年实现营业总收入29.12 亿元，同比增长26.79%，归母净利润8.48 亿元，同比增长14.64%。Q2 单季总营收13.21亿元，同比增长34.03%，归母净利润3.12 亿元，同比增长22.78%。

23Q2 收入增长亮眼，老品仍贡献增量，新品铺货基本完成。1）分产品看，23H1高档/中档/低档白酒销售收入分别为27.7/0.39/0.46 亿元，同比+28.06%/-13.94%/+3.57%，Q2 单季高档/中档/低档白酒销售收入分别为12.61/0.12/0.23 亿元，同比+36.45%/-40.75%/+45.82%，高档产品贡献主要增量。年初兼系列战略新品上市，二季度兼系列在省内已经完成铺货，消费者端持续培育，老版产品具备一定市场基础，二季度公司根据市场实际反馈、对老版产品依旧保持一定投放，估计老品仍贡献较多增量。2）分区域看，23H1 安徽省内/省外收入分别为23.94/4.62 亿元，同比增长31.36%/7.16%，Q2 单季省内/省外收入分别为10.66/2.30 亿元，同比增长31.12%/56.08%，省内势头较好，安徽作为基地市场经济活力较强、白酒消费恢复较为领先，公司作为龙头企业有望受益，省外加大招商力度、有序扩大市场面（23Q2 省外净增经销商24 家）。

毛利率阶段性承压，现金回款表现较好，预收款仍有余力。1）23Q2 销售毛利率70.52%，同比下滑1.54pct，估计与公司增加对经销商的货折让利等有关，税金及附加项占营收比重为18.06%，同比提升1.47pct，销售费用率14.90%，同比基本持平，管理及研发费用率7.04%，同比下降0.55pct。综合看23Q2 销售净利率23.63%，同比下降2.16pct，主要受毛利率阶段性承压与税金扰动影响。2）23Q2 销售现金回款14.58 亿元，同比增加48.93%、明显快于收入增幅，经营活动现金流净额2.61 亿元，同比环比均有改善。截至Q2 末合同负债7.27亿元，同比/环比均处于高位，三季度蓄力仍足。

盈利预测、估值与评级：公司上半年持续推进营销变革，兼系列上市后省内铺货已经到位，由于新老产品价格差异较大，当前兼系列在消费者端接受度有待继续提高，后续也将保持较高的投入力度。同时，公司加大推进渠道扁平化建设和团购渠道拓展，省内完善安徽运营中心工作机制、加快推动传统渠道转型，合肥营销中心已经落地。考虑改革成效存在不确定性及费用投入或加大，下调2023-24年归母净利润预测为18.3/21.3 亿元（较前次预测下调19%/21%），新增25年归母净利润预测为24.7 亿元，折合EPS 为3.05/3.55/4.12 元，当前股价对应P/E 为19/16/14 倍，公司估值在同业内处于较低水平，期待后续营销改革、新品迭代等成效显现催化估值，维持“增持”评级。

风险提示：安徽市场竞争加剧，兼系列动销不及预期，渠道改革效果不及预期。

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