天合光能(688599)：组件稳步增长 一体化持续拓展

(资料图)

投资要点

事件：公司发布2023 年中报，2023H1 营收493.84 亿元，同增38.21%；归母净利35.4 亿元，同增178.88%；扣非净利37.12 亿元，同增222.60%。

2023Q2 营收280.65 亿元，同环增37.18%/31.64%；归母净利17.72 亿元， 同环增144.05%/0.24% ； 扣非净利19.82 亿元， 同环增200.46%/14.59%。业绩符合预期。

Q2 出货稳步增长，上调全年出货目标。公司2023H1 组件出货27GW（含4GW 分布式系统），其中2023Q2 出货约14GW，确认收入口径约12GW，同增26%/环增14%，我们测算单瓦净利约1.1-1.2 毛，环比持平；2023H1 向美国出货约2GW，其中2023Q2 约1GW+，环增10%+，我们测算单瓦净利约5 毛。展望2023Q3，公司在手订单充足，我们预计出货18-19GW，公司上调全年出货目标至65-70GW，公司预计美国出货4-5GW，N 型出货20GW；2024 年出货保持50%增长，N 型占比提升+硅片自供支撑盈利。

分布式+支架多点开花，储能H2 有望放量。2023H1 公司分布式系统出货4.5GW（确认收入口径3.5GW）；其中2023Q2 出货近2.5GW（确认收入口径2GW，权益约1.5GW），受益组件价格下行，我们测算单瓦盈利增厚至0.2 元，环增约7 分；公司预计全年开发10GW（权益约7.4GW），同增60%+；支架2023H1 出货3.3GW，跟踪支架占比60%；其中2023Q2出货约2GW，环增40%+，我们测算单瓦盈利约1.5 分+，全年出货预计约8GW，同比翻倍增长，跟踪支架占比50%+。储能2023H1 出货近500MWh，其中2023Q2 出货约300+MWh，2023Q2 微亏，2023H2 出货有望放量，公司预计全年出货3-4GWh，海外占比30-40%，可实现盈利贡献，2024 年出货有望翻番，公司逐步自制电芯，目标100%自制，毛利率进一步提升，储能市占率目标全球10%。

一体化+N 型产能持续提升，技术布局领先。公司青海+东南亚硅片逐步投产，2023/2024 年预计自供硅片15-20GW/40GW+，一体化率提升增厚组件盈利，公司预计2023 年底硅片/电池/组件产能达50/75/95GW。N 型产能加速投放，宿迁8GW+泰国2.5GW 电池已满产，淮安及青海各5GW分别于6/7 月投产爬坡，2023 年底N 型产能达40GW，电池自配率达70-80%，增强核心竞争力。公司TOPCON 量产效率达25.8%（良率97%），公司预计年底效率26%，成本有望持平PERC。钙钛矿/晶硅叠层电池实验室效率已超31%，技术布局全面、处行业前列水平。

盈利预测与投资评级：基于光伏需求旺盛，我们维持2023-2025 年盈利预测，我们预计2023-2025 年归属于母公司净利润为75/95/116 亿元，同增103%/28%/22%，基于公司光伏组件龙头地位，我们给予公司2024 年12 倍PE，对应目标价52.5 元，维持“买入”评级。

风险提示：政策不及预期，竞争加剧，产业链波动价格超预期。

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