恺英网络(002517)投资价值分析报告：公司重回增长轨道 传奇类和新品类持续拓展

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公司走出困境，一方面重组核心管理团队，股权结构改善，公司治理持续优化；并确立了以“研发、发行、投资+IP”三大业务为核心的游戏主业，由此公司持续夯实传奇奇迹品类研运优势，同时拓展多元化游戏品类。公司收入和利润持续回暖，盈利能力提升。公司游戏产品储备丰富，下半年多款重点产品有望上线并陆续贡献业绩增量。此外，公司前瞻布局VR 产业链和AI 等领域，筹建恺英网络数字经济研发中心，提升在游戏研发、人工智能、VR/AR、数字化转型等方面能力。我们看好公司的稳健发展潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。

传奇龙头走出至暗时刻，重回增长轨道。恺英网络是国内知名游戏厂商，2019年公司遭遇实控人王悦失联、核心管理层被调查、传奇IP 版权纠纷诉讼等问题，经营受到影响，营收同比下滑的同时，所收购的浙江盛和与浙江九翎也发生计提商誉减值，致使2019 年公司归母净亏损达18.94 亿元。但是2020 年起公司困境反转，一方面重组核心管理团队，股权结构改善，治理持续优化；并确立了以“研发、发行、投资+IP”三大业务为核心的游戏主业；同时剥离受传奇IP纠纷影响的子公司浙江九翎，与盛趣游戏、贪玩游戏等外部厂商合作深耕传奇类游戏市场。由此，公司持续夯实传奇奇迹品类研运优势，同时拓展多元化游戏品类，公司收入和利润持续回暖，盈利能力提升。公司23Q2 业绩超预期，收入10.22 亿元（同比+4.2%），归母净利润达4.34 亿元（同比+14.5%）。

游戏基本面有望持续回暖，AI 有望创造新增量，传奇IP 版权归属理清后市场有望健康发展。游戏行业大盘已呈现逐步修复趋势，根据伽马数据，2023 年5-6月中国移动游戏市场实际销售收入同比上升26%至418 亿元。同时，政策和版号数量有望趋于稳定，我们预计游戏行业基本面有望持续回暖。此外，AI 有望打开游戏行业天花板，在降本增效的同时，为行业带来新的用户和收入的增量。

对于传奇类游戏，其价值和市场规模可观，根据DataEye，2019 年传奇类游戏市场规模约300 亿元/年；根据伽马数据，截至2020 年末，传奇IP 累计创造价值超过900 亿元，并认为到2023 年传奇IP 累计流水有望增加至1300 亿元。

过去传奇IP 授权纠纷和私服市场乱象制约了传奇市场规模进一步扩张，但随着传奇IP 权属理清，主要传奇游戏厂商形成良好产业合作关系，有利于未来传奇类游戏市场持续稳健发展。

未来看点：围绕“研发、发行、投资+IP”三大业务持续拓展。①游戏研发+发行：传奇类+新品类持续拓展，一方面公司基于自身竞争优势聚焦“70/80”战略，重点打造传奇奇迹类游戏的基本盘，未来有望进一步扩大在该领域的优势；同时公司通过多个独立工作室，针对二次元用户以及年轻用户研发产品，并通过战略投资布局，打造多元化品类。公司产品储备丰富，下半年《石器时代:觉醒》（定档10 月26 日）、《纳萨力克之王》、《仙剑奇侠传：新的开始》、《妖怪侦探2》等重点产品有望上线，并陆续贡献业绩增量。②IP+投资：为减轻对传奇单一品类的过度依赖，“投资+IP”积极开拓多元化、年轻化的新赛道。

围绕游戏产业链上下游和精品IP 进行布局，有望贡献未来收益。③新领域：根据公司公告，公司前瞻布局VR 产业链和AI 等领域，筹建恺英网络数字经济研发中心，提升在游戏研发、人工智能、VR/AR、数字化转型等方面能力。

风险因素：游戏行业政策监管趋紧风险；公司老游戏流水表现衰减风险；公司新游戏发行时间和表现不及预期风险；行业竞争加剧风险；公司新领域业务拓展不及预期风险；传奇IP 版权纠纷、盗版侵权等因素影响公司传奇类游戏业务风险。

盈利预测、估值与评级：公司走出困境，一方面重组核心管理团队，股权结构改善，治理持续优化；并确立了以“研发、发行、投资+IP”三大业务板块为核 心的游戏主业，由此持续夯实传奇奇迹品类研运优势，同时拓展多元化游戏品类；公司收入和利润持续回暖，盈利能力提升。公司游戏产品储备丰富，下半年多款重点产品有望上线并陆续贡献业绩增量。此外，公司前瞻布局VR 产业链和AI 等领域，筹建恺英网络数字经济研发中心，提升在游戏研发、人工智能、VR/AR、数字化转型等方面能力。我们看好公司的稳健发展潜力。根据公司游戏上线排期等实际经营情况， 我们预计公司2023/24/25 年EPS 为0.73/0.88/1.06 元，现价对应2023 年19/15/13 倍PE。参考可比公司估值（选取中信证券行业分类下游戏板块中市值超过百亿的公司作为可比公司），给予公司对于2023 年28x PE，对应2023 年目标价20 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

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