中国银行行业：后疫情时代的银行股估值|世界头条

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投资建议

建议关注明年1 月、4 月业绩发布时预计利润增速较高的公司，如杭州银行、苏州银行、江苏银行、成都银行、沪农商行以及平安银行。

理由

从市盈率的角度出发，明年为重要时点。我们预计市盈率明年会逐步到达底部，之后可能会呈小幅上升态势。行业估值历史来看，2012-2022 年期间，银行股整体 PB 估值是震荡下行的。ROE 由10年前的20%左右跌至现在的10%左右，由于银行业整体盈利每年有所增长，ROE 下降更多表现为银行业盈利增速低于总规模和资本增速。原因主要为信用风险上升和银行整体经营杠杆倍数下降，我们预计这两项原因均将在明年迎来明显拐点。

ROE 下降的主要原因为坏账增加和经营杠杆倍数下降。根据我们此前测算，2012-2020 年间，银行业ROA 从1.28 %左右降到0.9%以下，主要为银行信用减值损失增加导致，扣除风险后的单位资产收入较为稳定。此外，银行经营杠杆倍数从 2012 年的16x 多降至2020 年的13x 多，对 ROE 也有影响。坏账方面，中国银行业在2020 年底时，账面上的不良贷款率拐点已经出现，且呈现连续的趋势，从我们做出预判到现在，银行业不良率已经连续 下降8 个季度，且未来会进一步下降。从历史上来看，银行业不良率一般下降3-4 年后股价开始反应，我们预计2023 年时应该会出现股价的明显反应。银行经营杠杆倍数方面，我们预计将发生方向性变化。平均市场负债率由2010 年之前97%以上的最高点下降至20 年来的最低位91.6%左右，经营杠杆倍数下降背后的原因是2004 年、2007 年及2012 年分别出版了新版的资本管理办法，对银行的资本管理趋严。2023 年将会发布《巴塞尔协议III》最终版，虽然对银行资本要求的约束放松幅度很小，但是此为过去 20 年来首次放松，我们认为这将是方向性的改变。

疫情之下银行股估值的极端情况。2021-2022 年间银行业PE 估值创新低，之前处于稳定波动区间。不同于全球大部分国家地区银行业较波动的盈利以及资产减值准备计提标准，中国银行业较为稳定，不良波动周期为 20 年，因此PE 能反映银行业盈利能力。2015-2020年，银行业PE 估值底部在5.5x-6x 之间，顶部为8x 多。2020 年疫情以及2021 年地产风险后，PE 估值底部向下突破至4.13x，比2014年时的低位更低。我们认为现在的基本面实际优于2014 年，主要因为地产风险和疫情的综合影响导致低估值。

后疫情时代银行股估值修复预计分为三段进行。经济体整体不良率上升时，工业企业资产负债率下降。2019 年工业企业资产负债率到达历史最低位附近，较为反常的是2020 年不良率开始下降的同时，工业企业资产负债率继续下降到达历史新低。工业企业在疫情影响下主动去杠杆，未来信用风险降低，利好银行业。疫情防控政策变化后，我们预计此前悲观市场情绪认知对于银行股造成的折价，将由于市场预期改变、债务风险降低的财务兑现，以及宏观经济修复，迎来三次修复机会。第一次修复与中央经济工作会议定调联系紧密，第二次修复将于明年上半年的业绩兑现阶段，第三次修复将于明年下半年甚至更晚一些。

新视角——银行市销率，以及压力测试。市销率=市值/营业收入。2006 年最低点时，银行业市销率向下突破底部为1.9x 左右，2014 年最低点时市销率也为 1.8x 左右，之后在2x-3x 区间内波动，2021 年下半年再次向下突破底部。市销率具有较强可比性，可以作为超长线投资参考指标。压力测试讨论方面，根据我们使用银行业平均财务数据构造的DDM 模型，得出0.48xPB 需要极端悲观的假设，包括未来20 年上市银行平均ROE 将从12%左右降至6%左右、行业规模增速从9%左右降至4%以及出现金融危机（2025 年出现大规模债务违约、2035 年出现相对小规模债务违约）等极端假设。

风险提示。企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。

关键词 工业企业 资产负债率 压力测试