当前聚焦：11月金融数据点评：“迷雾”看拐点

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11 月社融总量“表现平平”，但结构尚佳。11 月新增社融1.99 万亿，同比少增6109 亿；社融存量增速10.0%，较前值下滑0.3 个百分点。总量偏弱的同时，相关结构指标却重回上行通道。其中：①社融结构指标恢复上行：在10 月小幅震荡后，社融结构指标重回7 月以来的上行趋势，本月再度改善1.14 个百分点至-20.98%。②非银机构资产荒现象继续缓和：10 月此指标降幅明显收窄4.68 个百分点至-24.31%，预计11 月此指标将延续7 月以来的稳步改善态势，降幅继续收窄2.6 个百分点至-21.71%。

企业债券对社融拖累较大。从历史数据来看，历年11 月信用债净融资规模均有所上升。但今年11 月在理财“赎回潮”背景下，信用债净融资仅为-1116.8亿，远低于历年同期。月度信用债净融资额与社融中的当月新增企业债券融资额走势基本一致，因此11 月企业债券净融资额同比大幅少增3410 亿至596亿，同比少增幅度为2021 年5 月以来新高。

地产供需改善，有望正向拉动企业、居民中长贷。近期地产需求和供给端放松政策频出。一方面，供给端放松政策使得房企融资情况有所改善，表现为房地产开发资金来源中的国内贷款同比增速项连续三月回升，且房地产开发贷款余额的同比增速也于三季度转正。若后续房企融资端持续改善，那么企业中长期贷款增速或加速上行。另一方面，需求端政策松绑带动房贷利率降至历史新低，今年以来LPR 已下调三次，在LPR 调降的带动下，房贷利率降至历史新低。

但今年以来受到疫情反复影响线下看房、居民对未来经济悲观、预防性储蓄意愿上升等因素影响，商品房销售和居民中长期贷款同比增速也来回波动。虽11月商品房销售同比增速未见明显改善，但本月新增居民中长期贷款降幅较上月有所收窄。随着疫情管控逐步放开，地产托底政策效力释放，未来居民中长期贷款增速或有望改善。

穿过“迷雾”看拐点。今年疫情反复扰动的背景下，复苏进程显得尤为纠结和漫长；在“弱现实”数据反复和“强预期”拉扯的交织影响下，关于基本面拐点的分歧始终悬而未决。我们倾向于认为，基本面拐点在疫情扰动下的“数据迷雾”中或已经悄然形成，时间大致在今年的9 月份附近。11 月金融数据为我们提供了进一步验证此判断的线索：

①企业中长期贷款同比增速仍在上升。PMI 同比值大概滞后企业中长期贷款同比增速6 个月左右，今年5 月以来企业中长期贷款同比增速整体呈回升态势，11 月此同比增速延续上行态势，可见11 月PMI 同比趋势转向只是震荡调整，并不会改变经济整体企稳回升的趋势。②挖掘机销量同比增速继续上行。历史上挖掘机销量同比增速指标和滞后4 个月的PMI 同比值走势相关性较好，11月此指标大幅上升至15.8%，延续8 月以来的上行态势，其强势回升趋势也说明后续PMI 同比趋势值大概率重回上行通道。

总体上，11 月社融虽然总量“表现平平”，但受信用债融资（临时性因素）扰动较大，同时结构指标表现尚佳，延续了二季度以来的回升态势。结合金融数据和实体数据观察，本轮信用恢复向经济企稳的传导与“经典路径”大致相似，只是10-11 月的疫情冲击，阶段性掩盖了复苏的信号，宏观拐点或在9 月已经出现。对债市而言，基本面的中期方向并不友好，短期可关注跨年波段。

风险提示：增量政策，资金面波动风险提示：增量政策，资金面波动

关键词 结构指标 个百分点 企业债券