固定收益主题报告：土地出让金下行 2022年各地付息压力有何变化？

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如何衡量区域付息压力？根据财政部，地方债本金允许通过再融资债接续，但利息部分需要自行偿还；根据当前城投监管政策，城投有息负债本金借新还旧相对通畅，但利息部分受到一定限制，如交易所多数借新还旧不包括利息，部分城投新增流贷偿还利息也较为困难，故对区域而言，主要偿债压力体现为广义债务的利息。土地出让金利息覆盖倍数（土地出让金/（地方政府债务利息支出+城投有息负债利息支出）是较好的衡量土地市场下行对区域偿债压力传导的指标。此外，我们辅助参考广义综合财力利息覆盖倍数，综合考虑上级补助收入、政策性资金投放对付息压力的缓释作用。

纵向看，2022 年基建发力下地方广义债务小幅增长，但受益于融资成本回落，利息支出规模与2021 年基本持平，但土地出让金明显回落，土地出让金利息覆盖倍数降至近年较低水平。根据地方债余额估算，2022 年地方政府债务余额增至35 万亿附近，城投有息负债余额增至50 万亿附近，利息支出相比2021 年微升至3.55 万亿，而按照1-10 月全国土地出让金占全年的比重与2021 年一致估算，全年土地出让金在6.5 万亿附近，土地出让金利息覆盖倍数降至1.8 倍左右，为2016 年以来最低值，此前5 年全国土地出让金利息覆盖倍数保持在2.5 倍左右。2016-2022 年数据披露较为完整的228个地级市中，2022 年土地出让金利息覆盖倍数低于1 的地级市占比为28.5%，为2016 年来最高水平。

横向看：各省付息压力分化。从付息规模看，2022 年省份间付息规模增速分化明显，付息规模增速较大的有上海、河南、河北、山东等省份，主要来自广义债务增长。部分省份2022 年付息规模收缩，包括甘肃、内蒙古、云南、江苏等，其中除江苏付息规模下降主要来自城投债票面利率下降以外，其余省份付息规模下降主要由城投有息债务规模缩减引起。结合土地出让金利息覆盖倍数和广义综合财力利息覆盖倍数两个指标，可将省份大致分为三类：（1）土地出让金利息覆盖倍数较低、广义综合财力利息覆盖倍数也较低的省份，包括天津、云南、吉林、贵州、广西等。这些省份土地出让金下降较为明显，本身利息支出占综合财力的比重也较高。这类省份中，除重庆外的其他省份2022 年城投有息债务规模都有所下降，本金偿还可能进一步压缩付息资金来源。（2）土地出让金利息覆盖倍数较低、但广义综合财力利息覆盖倍数较高的省份，包括黑龙江、青海、内蒙古、宁夏、辽宁、新疆等。

这类省份受土地出让金减少影响，土地出让金利息覆盖倍数降至较低水平，但由于多数省份土地财政依赖度不高，综合财力对利息支出的覆盖倍数尚可。（3）土地出让金利息覆盖倍数尚充裕的省份，包括上海、广东、福建、江西、浙江、安徽等。这些省份土地出让金利息覆盖倍数均在1 倍以上，其中上海、福建、浙江、海南、广东五个省份达到2 倍以上。

从地级市来看，2022 年预计共有65 个地级市土地出让金利息覆盖倍数小于1，西部和东北省份分布较多。

风险提示：数据披露不全、数据处理偏差等。

关键词 土地出让金 借新还旧 债务规模