2021-2022年信用债违约后处置盘点

引言

(相关资料图)

中国境内债券市场2014 年出现第一支债券违约，2018 年以来违约快速增长。中资美元债2018 年起违约增多，2021 年以来地产美元债违约规模快速扩大。随着债券违约数量增多，投资者也愈发关注债券违约后可以采取什么手段维护自身权益，历史违约案例的处置效果如何，以何种方式处置或者具备什么样特征的企业可能获取更高的回收率、境内外同时违约处置效率有何不同。本文试图在中金固收此前违约后处置专题的基础上，对当前境内和境外信用债的整体违约后求偿情况进行更新，总结违约后求偿的一些新方式和新特征，并对各类型求偿方式下代表性案例的最新违约后处置进展进行详细跟踪和点评。

境内信用债违约后处置回收情况总结

我们本次计算2022 年11 月30 日之前违约主体公募债券和可得信息的私募债券截至2022 年11 月30 日的现金回收率。对每一个违约主体，我们计算两个口径的回收率，窄口径计算该主体目前已确认违约债券的加权平均回收率，宽口径计算该发行人违约债券和其所有尚未确认违约存续债券的合计本金中目前的合计现金兑付比例。根据统计结果：

1、全部违约债券窄口径总加权平均回收率为19.6%，宽口径为16.5%。分企业性质看，国企窄口径总加权平均回收率为40.0%，宽口径为36.5%。非国企窄口径总加权平均回收率为14.9%，宽口径为12.3%。

2、从违约债券的偿付阶段来看，2022 年11 月底之前违约债券中，本金目前已全额兑付的债券支数和金额占比分别为8.4%和7.0%。虽然未能全额兑付，但已经确认兑付方案（含确认展期方案）的债券支数和金额占比分别为41.0%和46.2%。至今未确定方案的债券支数和金额占比分别为50.6%和46.7%。

3、违约债券的兑付时间分布方面，全额兑付的时间范围是1 天至2048 天，平均293 天。虽然未能全额兑付，但确认兑付方案的违约后处置时间范围为0 天至2550 天，平均446 天。至今未确定明确兑付方案的债券自违约日至2022 年11 月30 日，时间间隔在47 天至2582 天范围，平均1027 天。

4、各违约后处置方式下的求偿情况：我国境内债券的违约后处置方式主要包括破产诉讼、债务重组（困境债务置换）、自筹资金偿付、第三方代偿、抵押物处置、诉讼仲裁、实物抵偿等，每种处置方式的特点和适用情形各不相同。我们分别进行了具体分析。

5、主要结论及启示：1）债券违约后回收率较低，非国企违约后回收率明显低于国企。2）近两年债券兑付方案更倾向于债务重组（展期），该方式下有相对较为明确的偿付方案约定，但目前的实际回收率并不算高。3）从处置时间来看，第三方代偿的回收周期通常相对较短，协商展期有可能在不长时间内先获得一定比例偿付，破产、诉讼、抵质押物处置案例普遍耗时较长，自筹资金时长视发行人是否有优质资产和偿债意愿分化较大。4）AMC 代偿案例增多，未来可能进一步参与债务风险化解。5）新证券法后中介机构责任度增强，一定程度上或有助于提高违约后回收率，但取决于法院认定结果，并且可能对中介承销意愿有一定负面影响。

境外信用债违约后处置回收情况总结

从大的分类来看，境外债券违约后处置机制主要包括两种类型，一是自主协商重组，即债权人和债务人以庭外自主协商方式作出重组合约安排，具体包括债券置换、展期、条款变更（减免本息、分期清偿）、债转股及其他庭外债务重组方案，二是破产清算/重整/保护，即由法庭参与解决。

1、从已确认的中资美元债违约后处置方案来看，主要包括置换、破产、展期、回购和债转股类型。可以发现，债券置换的占比最高为47%，主要是由于2021 年以来多数地产美元债发起交换要约被认定为困境债务，破产占比21%，其次为展期占比16%，回购占比9%（包括折价回购），债转股占比最低为7%。

2、现金回收率统计结果方面，仅考虑已确定方案的情况下，截至2022 年11 月30 日已确认处置方式的违约债券现金回收率为12.59%，其中国有企业（含校企）回收率约29.52%，非国有企业现金回收率约10.19%。考虑全部违约债券的情况下，全部违约债券总的现金回收率为4.42%，国企现金回收率约24.36%，非国企现金回收率约3.30%。

3、中资美元债违约处置特征总结：1）未确定方案占比明显增加。2）债券置换占比增多。当期兑付的本金比例和额外提供的现金补偿比例对于现金回收比例的至关重要。3）清盘呈请增加。2022 年以来违约发行人，特别是房企收到的清盘呈请较多，但是最终形成结果的仅有1 例。

境内外信用债违约后处置回收情况对比

对比来看，境外回收率明显低于境内，我们认为可能主要有以下几点原因：

1、部分违约主体境内偿债方案相对优于境外。

2、美元债适用的法律体系更加复杂，可能对违约后求偿造成难度。

3、境外有较多案例尚未形成偿债方案，一定程度上拉低了回收率水平。

4、本文采用的回收率为现金回收率，部分方案中涉及的股权和实物等价值难以评估量化，可能对结果造成一定扰动。

境内外信用债违约后处置回收典型案例盘点

我们共选取了8 个市场关注度较高、类别具有一定差异性的代表性案例，分别为紫光（破产重整）、方正（破产重整）、华阳经贸及子公司（破产重整、破产清算）、五洋（诉讼）、永煤（自筹资金、当地支持）、富力（债务重组）、凯撒同盛（第三方代偿）、冠城大通（第三方代偿），供投资者参考。

风险

回收率计算口径差异，个体案例或不具备足够广泛性和代表性。

关键词 现金回收率 加权平均 主要包括