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报告摘要：
需求收缩、供给冲击、预期转弱“三重压力”加大，11 月经济数据供需两端整体放缓，唯有基建投资继续反弹。11 月工业增加值和服务业生产指数加权同比-0.3%。投资、零售、出口交货值当月同比增速分别为0.7%、-5.9%、-6.6%，三个需求指标加权同比-3.2%。
固定资产投资增速边际放缓，国有及国有控股投资与民间投资增速差距维持高位。11 月固定资产投资单月同比增长0.7%，较上月的5.0%明显回落。国有和国有控股投资和民间投资，两者累计同比增速差维持在9%+的较高位。反映前期准财政工具支持的重点可能是国有和国有控股项目。经济增长内生动能仍有待修复，重点关注后续民间投资的反弹幅度。
央行超量续作MLF，未调整MLF 利率。2023 年一季度降息的可能性仍然存在。2019-2021 年，央行分别在2019 年11 月下调逆回购和MLF 利率5bp，2020 年2 月下调10bp，2020 年3 月下调20bp，2022年1 月和8 月分别下调10bp。观察降息的窗口，每年一季度降息的情况较多。考虑到2022 年末经济数据较弱，2023 年初可能是货币政策发力支持经济的窗口期。
但市场预期2023 年二季度经济反弹概率高，可能对冲货币宽松效应，从而限制债市修复的空间。在这种背景下，我们预计后续长端利率下行幅度可能在10bp 左右，即10 年国债利率可能难以回到2.7%以下。
当前债市可能处在对经济反弹预期已较为充分、现实的经济数据难再进一步放缓的阶段，中长端利率继续上行的空间相对可控。需要观察接下来的政策给出新的信息。短期内，重点关注中央经济工作会议为明年定调。
核心假设风险。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。
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