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启明星辰(002439):混改标杆 一举三得 环球快报

2022-12-16 21:31:52 来源:上海申银万国证券研究所有限公司


(资料图片)

投资要点:

本篇启明星辰深度报告,预期差较大。历史上,完成多篇启明星辰深度。本篇解释如下问题:1)信息安全难点是“波特五力”中对上游人才的管理。2)解释2011-2015、2016-2020年的不同、困扰和与时俱进。3)双方协同,或为“一举三得”。4)混改几项风险讨论。

信息安全行业的一大关键是对上游(人才)的管理。这形成不同公司的差异化竞争策略,也形成了周期。1)信息安全公司的人均毛利40-55 万元之间,深信服、启明星辰等较为领先。启明星辰把更多回报留存给企业集体,深信服较多回报赠予了员工(激发员工),这是两者的差异。2)部分投资者将启明星辰、绿盟科技、卫士通等称为“传统安全公司”,将深信服、奇安信、安恒信息称为“新安全公司”,本质是前者利益更倾向于分配给公司整体,后者利益更倾向于分配给员工。3)更重要的是,上述区别,反映组织结构不同。启明星辰的企业文化,2021 年报更新为“明德、中正、自强、和静、爱国、责任、成长、利他”,反映“去中心化”和单位平衡。若启明星辰追求更高的收入增速,其组织架构需要更加“垂直化”甚至一言堂。“赋能型”管理,牺牲短期增速,但保证持续性、粘性和质量。

为何2015 年之前经常超预期,2016-2020 年经常利润增速不快?1)有一些产业趋势,是产品型公司必须应对的。其中一个是新业态的研发,一个是服务化和解决方案化。两者都会对启明星辰的短期盈利和质量产生侵蚀。2)根据历年规划,可以确信,公司已经意识到产业的商业模式必须变化。解决方案代替产品模式,几乎是不可逆转的。历年研发也佐证这个问题,公司从2015 年开始详细披露历年研发,反映持续应对新技术到“解决方案”的探索。3)2016 年后依然选择“质量优先”(而非增速优先)的路径,更多考虑了产业的正向意义,和公司社会责任。若公司追求收入增速,费用和渠道投入将会较为激进。

虽然这样增速更高(甚至公司估值更高),但对信息安全产业的健康发展未必有利。

混改方案,一举三得。研究中国移动“连接+算力+能力”、智慧中台,再研究中国电信“天翼云”、“云堤”,可推测启明星辰会起到类似“云堤”的安全核心定位,且开始进入“泛安全”。预计中国移动给启明星辰的年化协同收入可能达到20 亿元,甚至可能超过百亿元。

2022 年6 月,双方披露了股权方案,而至今双方系统的公开报道已经超过20 次。

维持”买入“评级。预计2022-2024 年收入为50.7、63.5、80.2 亿元,利润为7.67、9.91、12.65 亿元(之前预测2022-2024 年,收入52.9 亿元、67.0、85.3 亿元,利润8.98 亿元、11.21、13.83 亿元)。本次相比之前预测有收入的4%、5%、6%下修,有利润的15%、12%、9%下修,都考虑防疫政策影响未来数月交付。目标估值347 亿元(考虑了可比P/E、历史PE BAND 和FCF)。预测2023-2024 年收入利润高增,即基于上述成长与协同考虑。

风险:关于管理风险(离职率/薪资/增加资本杠杆/管理层可能影响经营)、信息安全渠道和费用投入、协同后新业务毛利率可能偏低的风险,均在正文有详细讨论。

关键词 启明星辰 信息安全 解决方案

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