中国平安(601318)：估值强力修复 后续动能如何？

【资料图】

资产端的β和负债端的α有待显现

中国平安的A/H 股票价格在10 月31 日触底后，迄今已经分别上涨30%/62%。A 股已经触及4 月初的阶段高点；H 股则回到了6 月的水平，距离4 月的相对高点只有咫尺之遥。7 月以来地产风险暴露和10 月的市场波动对平安的估值造成了较大影响，我们认为11 月以来的反弹主要反映的是这些前期压制因素的缓解，此外11 月以来开门红按照计划顺利推进也给了投资者一定信心。展望明年，我们预计保费/新业务价值（NBV）增长继续好转、利率环境对保险投资相对友好、权益市场胜率提升将有望推动平安估值的继续修复。我们维持2022/2023/2024 EPS RMB5.80/11.51/13.14，维持基于SOTP 估值法的A/H 目标价RMB75/HKD90 和“买入”评级。

寿险销售最困难阶段或已过去

中国平安寿险NBV 今年前三个季度同比下滑27%，但呈现下滑幅度逐渐收窄的迹象。平安过去两年对寿险的改革举措（尤其是代理人队伍的转型升级）正逐渐显现出效果。其代理人产能在1H22 同比提高了27%，是2020 年以来为数不多的同比改善，也是过去10 年幅度最大的改善。随着代理人改革今年推广至全部团队，我们认为代理人产能将持续提升。代理人数量可能还没有达到稳定的状态，我们认为会持续下滑，但下滑速度趋缓。我们认为平安NBV 下滑幅度最大的阶段可能已经过去，NBV 增长从2H22 开始有望逐渐修复。我们预计2023 年平安NBV 增长3.9%。

前期地产风险被过度放大

投资者对中国平安的地产投资过于担忧。当地产风险在7 月逐渐升温之时，平安的股价下跌首当其冲。我们测算，平安集团口径下对地产的金融投资包括约6300 亿银行涉房贷款、2300 多亿表内地产金融投资和不到700 亿表外地产信托，分布在保险、银行、平安不动产以及信托主体中。平安银行涉房贷款比例和不良率在上市股份制银行中均较低。2300 亿表内地产金融资产占除贷款外的平安总资产比例为3.1%（1H22）；加上表外敞口，占比提升到4.0%；我们认为属于风险可控的范围。此外，平安还拥有千亿级别的物业投资，我们认为其风险小于涉房贷款和金融投资。

估值修复中途，看好资产负债双改善

中国平安的A/H 2023 年PEV 估值从10 月底0.42/0.34x 的历史低点已经反弹至0.54/0.53x，但处于2019 年以来的14%/22%。我们预期寿险销售好转以及投资表现向好，将持续推动估值修复。我们预计中国平安2022-2024年的ROE 将保持在12%-21%，ROEV 在10%-14%。

风险提示：寿险NBV 增长不及预期，财产险承保、保险投资遭受严重亏损。

关键词 中国平安 保险投资 风险可控