华熙生物(688363)：四轮驱动促发展 护肤品盈利能力有望提升

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报告摘要

华熙生物起家于玻尿酸原料业务，秉承“科学→技术→产品→品牌”

的发展逻辑，至今已形成原料业务、功能性护肤品业务、医疗终端业务、功能性食品业务四轮驱动的业务格局。

原料业务：公司作为全球透明质酸原料龙头企业，有望受益于1）产能扩张，2022 年天津工厂生产线正式投产，新增300 吨透明质酸产能；2）资生堂透明质酸钠原料逐步退出医药级HA 市场，公司国际市场份额有望进一步提升；3）2021 年国内市场食品级HA 政策放开。其他生物活性物蓄势待发，合成生物技术聚焦功能糖类、蛋白类、氨基酸、多肽类、核苷酸、植物天然产物六大类生物活性物，“HA+胶原蛋白+其他生物活性物”架构初显。继透明质酸后，公司重点战略打造胶原蛋白，动物源胶原蛋白、重组人源胶原蛋白、水解胶原蛋白肽三箭齐发。

功能性护肤品业务：产品角度，大单品打造能力持续验证，2022 年1-9 月，润百颜/夸迪/米蓓尔/BM 肌活淘系TOP5 产品GMV 占比为67.2%/83.9%/85.0%/78.3%。渠道角度，具备渠道敏感性，深耕天猫平台，并抓住抖音渠道红利。2021 年护肤品业务抖音渠道销售占比达17%左右，2022H1 进一步提升至30%左右。品牌角度，四大品牌差异化定位构建品牌矩阵。横向对比看，无论从国内终端零售额还是收入体量的角度，单品牌规模远未达天花板，仍有发展空间。纵向发展看，四大主品牌已度过初始成长期，进入精细化运营阶段，盈利能力有望提升。

医疗终端业务：医药类业务增长稳健，医美类业务经历战略升级调整，产品管线规划已基本清晰。医美业务受疫情负面影响较大，随着疫情管控放宽及润致娃娃针、双子针的持续推广，有望实现疫后修复。

功能性食品业务：空间广阔，2021 年推出水肌泉、黑零、休想角落三大功能性食品品牌，低基数下有望实现高增长。

投资建议：我们预计2022/2023/2024 年，公司实现营业收入69.3/92.07/120.01 亿元，归母净利润10.27/13.73/18.07 亿元，对应EPS2.14/2.85/3.76 元。分部估值法下，发展较为成熟的原料业务采用PE 估值，功能性护肤品、医疗终端、功能性食品业务采用PS 估值，对应2023 年的目标市值空间为760.88 亿元，给予“买入”评级。

风险提示

行业竞争加剧；新品推广不及预期；新原料或新产品研发不及预期；医美行业监管趋严；政府补助政策变化的风险；2022 年11 月限售股解禁可能带来短期减持风险。

关键词 胶原蛋白 生物活性 透明质酸