世界通讯！图说转债系列一：2022年度转债记忆

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回顾2022 年，疫情和宏观因子的影响贯穿全年，对经济修复预期和美联储加息节奏对市场情绪起到方向性的影响，全年权益市场和转债市场表现主要分为四个阶段：第一阶段（1.1-4.26）: 阴霾笼罩下的指数下探。稳增长信心不足，“俄乌冲突”、上海疫情爆发、美联储加息等系列事件拖累指数下行，转债抗跌性体现，中证转债指数跌幅小于万得全A。第二阶段（4.26-8 月中）：超跌反弹后的小盘盛筵。4.26 市场触底后开启反弹，伴随疫情缓解和稳增长政策出台，小盘成长风格明显占优，转债受高估值限制跟涨动力不足，转债新规在这一阶段孕育推出并落地。第三阶段（8月中-10 月末）：内外矛盾冲突显现后指数二次探底。8 月中下旬开始经济修复预期放缓，市场震荡向下，美元指数冲高、人民币汇率显著贬值引发指数二次探底。第四阶段（11 月-至今）：政策利好大盘占优，理财赎回冲击转债市场。11 月后北向资金流出和人民币汇率均逐渐企稳，市场小幅反弹，地产“三支箭”和疫情优化政策落地，大盘风格占优，转债受到理财赎回冲击连续下挫。

全年来看，转债相对权益仍有相对收益，具体行业上除社服、传媒、交运、银行外转债正股均为负收益，而多数行业转债跌幅小于正股，转债抗跌效应显现。

如果用一个词概括今年的转债市场即为“高估值”，转债的估值中枢抬升已经成为转债市场的”新常态”。2021 年7 月以来百元溢价率始终位于50%分位数以上，而2022 年以来更是多数时间居于80%分位数以上，结构上来看以偏股和偏债型转债的估值抬升为主。从估值抬升的驱动因素出发，正股价格与债市利率走势均对估值产生影响，具体从相关性角度来看，2021 年股市上涨与2022 年的债市利率下行接力推高了转债整体估值水平。

2022 年4 月至5 月，永吉等多只转债上市后被“爆炒”的热况令人难忘，其中永吉、聚合、山石首日涨跌幅分别为369.4%、133.58%、73.43%；6 月下旬，道恩转债 23 日涨跌幅为 42.98%，24 日再度上涨 20.50%，两日累计涨跌幅超 63%。随后转债新规出台，限制涨跌幅和设置交易门槛，从源头规范了可转债市场，当前复盘来看，新规对市场的交易结构以及条款博弈均产生影响，具体地，个人投资者与私募投资者的成交额自7 月后呈大幅下行趋势，持有者结构变化不大，公募基金和企业年均仍占据主要地位，合计占比超50%。条款博弈角度来看。一方面转债新规增加赎回权行使的冷淡期规定，使得赎回具有时效性，另一方面正股的宽幅震荡也影响发行人不提前赎回的信心，同时新规完善了下修相关信息的披露，一般发行人暂不打算提议下修会承诺3 或6 个月的期限，从数量上看选择不向下修正的转债增多，而从收益角度看，博弈下修的收益也在边际减少。

个券结构和转债供需角度来看，低平价转债仍占多数，2022 年新发转债超2100 亿，2023 年仍有望维持，但在高估值和权益市场多为震荡格局的影响下固收+基金转债配置意愿边际降低，以混合二级债基为固收+转债持仓为代表的转债主力在2022Q3 持仓规模出现下降。

展望2023,转债市场操作难度将随着正股逐渐回归基本面、债券利率中枢回升而增加，但仍不缺乏结构性机会。从转债供需角度，明年依然有较多基本面优质的个券发行，新券供给充足，但需求端变化存在分歧，我们认为以固收+基金为主力的机构投资者在权益市场回暖、债市利率中枢回升阶段配置需求有望提升，转债市场回归理性的同时也同时步入新的发展阶段。

风险提示：疫情变化超预期，政策变化超预期等

关键词 二次探底 风险提示