当前聚焦：纺织制造行业跟踪报告：下游库存拐点预期强化 行业景气度有望逐季回暖

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复盘：库存周期的预期主导股价。2022 年以来，产业链股价随下游库存周期波动，需求预期的调整成为压制估值的核心因素。耐克率先于9 月底财报电话会给予库存逐季改善指引，股价率先反弹，而市场对行业库存仍有担忧，阿迪、华利、申洲股价继续触底。直至阿迪11 月初给予明确的库存改善预期后，不确定性释放，板块股价修复。库存周转作为行业业绩前置指标，其边际变化往往领先下游零售数个季度，而制造端由于订单前置，变化节奏略先于品牌方业绩。

拐点：Nike 库存拐点确立，预期兑现。FY23Q2 耐克营收133.2 亿美元，YoY+17.2%，折扣去库表现理想。截至FY23Q2，存货93.3 亿美元，YoY+43.3%（前值+44.2%），QoQ-3.5%，存货周转天数由FY23Q1 的115.1 天降至108.8天，其中大中华地区库存回归正常水平，北美地区服装库存环比下滑中双位数。

公司管理层亦表示对走出库存高峰的信心，春季产品将以更快的运输时间提前到货。

基本面更新：11 月我国纱线/服装/鞋靴出口YoY-14.8%/-14.4%/+4.2%（前值-9.0%/-16.8%/+3.1%），12 月越南鞋类/纺织品出口YoY+5.6%/-20.8%（前值+57.7%/+1.8%），总体出口边际承压，鞋类韧性更强。美国零售商/批发商服装库销比10 月为2.15/2.97（前值2.15/2.93），处高位盘整。从中游接单看，部分头部制造商23 年度框架订单仍有稳健增长，优于行业总体表现，持续印证订单向优质制造资源集中的趋势。

估值：仍在历史底部，预期修复或未结束。下游库存拐点预期强化，估值压制松动，【申洲国际】【华利集团】股价从底部反弹61.4%/39.5%，华利集团22 年/23 年Wind 一致预对应19.8/16.8x PE，均处Wind 预测PE(FY1)/(FY2)历史约20%的底部分位，申洲国际PE(NTM)为21.1x PE，同样处历史20%分位。综合而言，制造端估值近期随下游库存预期强化，呈现一定修复，但仍处历史偏底部分位，这或许反应了市场对订单回暖及业绩复苏兑现节奏的谨慎预期。但另一方面，当下位置实际已具备充分安全边际，若阿迪等品牌库存边际同样向好，行业层面拐点确立，产业链景气度底部反转的预期强化，估值仍有修复空间。。

风险提示：行业库存去化不及预期，原材料价格大幅上涨，消费回暖不及预期等。

关键词 库存周期 申洲国际 华利集团