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保险行业专题报告:正困境反转 未来三年走向健康发展

2023-01-09 15:21:20 来源:中信证券股份有限公司

未来一年看,保险行业困境反转逻辑仍然有空间,我们判断合理估值区间为1-1.5 倍PB;未来三年看,行业有可能走向健康发展,负债端企稳复苏后可能实现估值切换,至少值1 倍PEV;我们上调保险行业评级至“强于大市”。公司方面:短期关注中国平安/中国太保/中国太平/新华保险等内资保险股,中长期关注友邦保险。


(相关资料图)

保险股正在经历困境反转,预计未来三年将走向健康发展。展望长期,保险的储蓄、养老、保障需求都有望回归长周期增长,预计长期复合增速在M2 之上。过去三年,保险板块陷入困境,来自三重负面因素叠加,包括:内部原因,代理人队伍低质量扩张必然带来出清周期;外部原因,疫情三年冲击需求和线下展业;政策原因,地产相关的金融政策给保险公司资产端风险和估值带来压力。我们认为,保险股已迎来拐点,未来三年将从困境反转走向健康发展。具体看:代理人队伍基本出清到位,老人占比达到历史高位,活动率和产能都重回增长区间;疫情管控政策已经调整,感染人数迅速通过峰值,一线城市线下活动已经走向恢复;地产政策不断加码,信用风险大幅缓解。

困境反转,从财务修复开始:先资产端,后负债端。

1)从资产端看:修复走在销售数据前面。2022 年底疫情管控政策和地产政策调整之后,中国股市已经大幅反弹,其中恒生指数反弹40%。目前寿险公司普遍超过10 倍的财务杠杆,同时股票和基金仓位普遍在10-15%区间。相比于2022年股市下跌和资产减值的负面影响,预计2023 股票市场总体为正面影响,保险公司业绩同比具有较大向上弹性。

2)从负债端看:取决于利率,相对滞后修复。中国10 年期国债利率也从最低位2.58%反弹至2.83%,对应的保险公司准备金折现利率(国债750 天移动平均值)下行压力减少,在旧准则下2023 年保险公司面临的准备金补提压力相比前两年将明显减少。同时,在2023 年执行IFRS17 号准则后,资产端和负债端的联动将更为显著,负债端的部分公允价值波动可以计入净资产,对利润表的影响减少;总体上,预计2023 年负债端受利率负面影响将小于过去三年,如果利率进一步上行,也可能对净利润和净资产带来正面影响。

困境反转之后,先需求修复再供给修复。

1)需求修复:先量后价。

从量的角度看,预计中长期快于M2 增长。在M2 增速=名义GDP 增速的总量约束下,预计中国金融资产将保持中长期快速扩张趋势。在资管新规全面落地之后,保单和存款成为唯二稀缺的刚兑金融产品。目前大行五年期存款利率普遍为单利2.65%,随着银行存款利率的下降,保单的保本收益率优势正在上升。从2022 年两全保险、年金和万能双主险、增额终身寿等产品的销售趋势看,保险公司中长期储蓄型产品已经恢复吸引力。尤其是在银保渠道,保险已经成为招行等主要银行中间业务收入的主要来源。我们预计保险公司需求的修复先从量开始,在M2=名义GDP 和资管新规两个根本性制度约束之下,保险量的增长可能是快于M2 和名义GDP 的长周期增长。

从价的角度看,预计中短期维持稳定,长期有望提升保障型保单占比,并降低负债成本。在保险公司2022 年彻底转向以储蓄型产品为主的产品结构后,目前保单价值率已经处于底部;预计未来三年保险公司仍然将以储蓄产品为主,价值率总体上有望保持稳定;保险公司价值的增长主要来自量的推动。作为可选消费品,保障型险种需求可能滞后于居民收入和消费信心修复;随着低收入群体收入提  高,长周期看保障型险种仍有较大发展空间,届时保单价值率有可能重新步入上行周期。另外,从负债成本角度看,如果银行存款利率进一步下行,保险公司有可能降低保单预定利率,增加分红险和万能险的销售,从而提升保单价值率或者降低利差损风险。

2)供给修复:先质后量。

从质的角度看,预计2023 年队伍质量进一步提高。在足够时间的出清周期下,保险公司代理人队伍平均质量已有提高,体现为保单继续率和活动率回归正常区间,老人和绩优人力占比显著提高,深耕老客户成为主要业务来源。在需求总量上先行修复的情况下,预计2023 年队伍质量会进一步提高,体现为人均产能提升,从依赖老客户开始逐步拓展新客户。

从量的角度看,预计2024 年存在扩张可能性。一旦存在拓展新客户的市场条件,新代理人就有了生存空间,对应的新人招募和留存率就会改善,队伍将从新步入扩张周期。由于中低收入人群需求修复还需要时间,对应的新代理人生存能力还需要时间才能改善,预计2024 年存在这种可能性。

风险因素:局部地区疫情反复、地产趋势下跌、利率趋势下行。

投资建议:困境反转过程中,后续仍有上行空间。

1)困境反转逻辑:先弹性,再低估,再基本面。目前保险股反弹已经部分反映了困境反转因素。从市场角度看,部分高弹性纯寿险股领先市场大幅上涨反映了弹性逻辑;之后中国平安等公司AH 联动上涨反映了低估因素,同时资产负债表修复预期确立,目前正处于这个阶段,从PB 角度看预计仍有较大的估值修复空间;预计2023 年下半年在居民消费信心修复、疫情传播稳定之后,保险销售将进入稳定的正增长预期,基本面成为决定股价表现的重要因素。

2)困境反转估值:先看PB,再看PEV。在困境反转阶段,主要考虑弹性+估值+资产价格修复逻辑,净资产是主要的估值参考基准。在目前阶段,销售数据虽然有所改善,但仍存在反复和分化,预期不稳定,市场担心第二波、第三波疫情高峰。我们认为,在不考虑新业务的情况下,存量业务和资产负债表普遍可以支持保险股10-15%ROE 水平,合理估值区间为1-1.5 倍PB。但站在未来三年看,销售数据可能先实现需求修复,再实现供给修复;需求端修复可能先量后价;供给端修复可能先质后量。行业有望步入健康发展周期,预计中长期增速快于M2和名义GDP,一旦量价齐升的局面出现,届时有望回归PEV 估值体系。从ROEV水平看,主要上市的保险公司在10-15%区间,我们认为保险股估值应该至少值1 倍PEV。

3)上调行业评级至“强于大市”,短期关注中国平安/中国太保/中国太平/新华保险等内资公司,中长期关注友邦保险。未来一年看,保险行业困境反转逻辑仍然有空间;未来三年看,行业有可能走向健康发展,并可能实现估值切换,至少值1 倍PEV;我们上调保险行业评级至“强于大市”。从个股角度看,主要上市的保险股头部地位没有改变,困境反转过程中,尤其从受益资产负债表修复角度看,各家公司都有较大修复空间,因此建议均衡配置,关注中国平安、中国太保、中国太平、新华保险等内资寿险公司。从中长期看,我们认为友邦正处于右侧拐点上,中国业务有望最快回到历史最好状态;海外业务受益高利率和疫情已实质修复,同时香港业务将显著受益于通关。

关键词 保险公司 健康发展 未来三年

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