保险行业专题报告：正困境反转 未来三年走向健康发展

未来一年看，保险行业困境反转逻辑仍然有空间，我们判断合理估值区间为1-1.5 倍PB；未来三年看，行业有可能走向健康发展，负债端企稳复苏后可能实现估值切换，至少值1 倍PEV；我们上调保险行业评级至“强于大市”。公司方面：短期关注中国平安/中国太保/中国太平/新华保险等内资保险股，中长期关注友邦保险。

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保险股正在经历困境反转，预计未来三年将走向健康发展。展望长期，保险的储蓄、养老、保障需求都有望回归长周期增长，预计长期复合增速在M2 之上。过去三年，保险板块陷入困境，来自三重负面因素叠加，包括：内部原因，代理人队伍低质量扩张必然带来出清周期；外部原因，疫情三年冲击需求和线下展业；政策原因，地产相关的金融政策给保险公司资产端风险和估值带来压力。我们认为，保险股已迎来拐点，未来三年将从困境反转走向健康发展。具体看：代理人队伍基本出清到位，老人占比达到历史高位，活动率和产能都重回增长区间；疫情管控政策已经调整，感染人数迅速通过峰值，一线城市线下活动已经走向恢复；地产政策不断加码，信用风险大幅缓解。

困境反转，从财务修复开始：先资产端，后负债端。

1）从资产端看：修复走在销售数据前面。2022 年底疫情管控政策和地产政策调整之后，中国股市已经大幅反弹，其中恒生指数反弹40%。目前寿险公司普遍超过10 倍的财务杠杆，同时股票和基金仓位普遍在10-15%区间。相比于2022年股市下跌和资产减值的负面影响，预计2023 股票市场总体为正面影响，保险公司业绩同比具有较大向上弹性。

2）从负债端看：取决于利率，相对滞后修复。中国10 年期国债利率也从最低位2.58%反弹至2.83%，对应的保险公司准备金折现利率（国债750 天移动平均值）下行压力减少，在旧准则下2023 年保险公司面临的准备金补提压力相比前两年将明显减少。同时，在2023 年执行IFRS17 号准则后，资产端和负债端的联动将更为显著，负债端的部分公允价值波动可以计入净资产，对利润表的影响减少；总体上，预计2023 年负债端受利率负面影响将小于过去三年，如果利率进一步上行，也可能对净利润和净资产带来正面影响。

困境反转之后，先需求修复再供给修复。

1）需求修复：先量后价。

从量的角度看，预计中长期快于M2 增长。在M2 增速=名义GDP 增速的总量约束下，预计中国金融资产将保持中长期快速扩张趋势。在资管新规全面落地之后，保单和存款成为唯二稀缺的刚兑金融产品。目前大行五年期存款利率普遍为单利2.65%，随着银行存款利率的下降，保单的保本收益率优势正在上升。从2022 年两全保险、年金和万能双主险、增额终身寿等产品的销售趋势看，保险公司中长期储蓄型产品已经恢复吸引力。尤其是在银保渠道，保险已经成为招行等主要银行中间业务收入的主要来源。我们预计保险公司需求的修复先从量开始，在M2=名义GDP 和资管新规两个根本性制度约束之下，保险量的增长可能是快于M2 和名义GDP 的长周期增长。

从价的角度看，预计中短期维持稳定，长期有望提升保障型保单占比，并降低负债成本。在保险公司2022 年彻底转向以储蓄型产品为主的产品结构后，目前保单价值率已经处于底部；预计未来三年保险公司仍然将以储蓄产品为主，价值率总体上有望保持稳定；保险公司价值的增长主要来自量的推动。作为可选消费品，保障型险种需求可能滞后于居民收入和消费信心修复；随着低收入群体收入提　　高，长周期看保障型险种仍有较大发展空间，届时保单价值率有可能重新步入上行周期。另外，从负债成本角度看，如果银行存款利率进一步下行，保险公司有可能降低保单预定利率，增加分红险和万能险的销售，从而提升保单价值率或者降低利差损风险。

2）供给修复：先质后量。

从质的角度看，预计2023 年队伍质量进一步提高。在足够时间的出清周期下，保险公司代理人队伍平均质量已有提高，体现为保单继续率和活动率回归正常区间，老人和绩优人力占比显著提高，深耕老客户成为主要业务来源。在需求总量上先行修复的情况下，预计2023 年队伍质量会进一步提高，体现为人均产能提升，从依赖老客户开始逐步拓展新客户。

从量的角度看，预计2024 年存在扩张可能性。一旦存在拓展新客户的市场条件，新代理人就有了生存空间，对应的新人招募和留存率就会改善，队伍将从新步入扩张周期。由于中低收入人群需求修复还需要时间，对应的新代理人生存能力还需要时间才能改善，预计2024 年存在这种可能性。

风险因素：局部地区疫情反复、地产趋势下跌、利率趋势下行。

投资建议：困境反转过程中，后续仍有上行空间。

1）困境反转逻辑：先弹性，再低估，再基本面。目前保险股反弹已经部分反映了困境反转因素。从市场角度看，部分高弹性纯寿险股领先市场大幅上涨反映了弹性逻辑；之后中国平安等公司AH 联动上涨反映了低估因素，同时资产负债表修复预期确立，目前正处于这个阶段，从PB 角度看预计仍有较大的估值修复空间；预计2023 年下半年在居民消费信心修复、疫情传播稳定之后，保险销售将进入稳定的正增长预期，基本面成为决定股价表现的重要因素。

2）困境反转估值：先看PB，再看PEV。在困境反转阶段，主要考虑弹性+估值+资产价格修复逻辑，净资产是主要的估值参考基准。在目前阶段，销售数据虽然有所改善，但仍存在反复和分化，预期不稳定，市场担心第二波、第三波疫情高峰。我们认为，在不考虑新业务的情况下，存量业务和资产负债表普遍可以支持保险股10-15%ROE 水平，合理估值区间为1-1.5 倍PB。但站在未来三年看，销售数据可能先实现需求修复，再实现供给修复；需求端修复可能先量后价；供给端修复可能先质后量。行业有望步入健康发展周期，预计中长期增速快于M2和名义GDP，一旦量价齐升的局面出现，届时有望回归PEV 估值体系。从ROEV水平看，主要上市的保险公司在10-15%区间，我们认为保险股估值应该至少值1 倍PEV。

3）上调行业评级至“强于大市”，短期关注中国平安/中国太保/中国太平/新华保险等内资公司，中长期关注友邦保险。未来一年看，保险行业困境反转逻辑仍然有空间；未来三年看，行业有可能走向健康发展，并可能实现估值切换，至少值1 倍PEV；我们上调保险行业评级至“强于大市”。从个股角度看，主要上市的保险股头部地位没有改变，困境反转过程中，尤其从受益资产负债表修复角度看，各家公司都有较大修复空间，因此建议均衡配置，关注中国平安、中国太保、中国太平、新华保险等内资寿险公司。从中长期看，我们认为友邦正处于右侧拐点上，中国业务有望最快回到历史最好状态；海外业务受益高利率和疫情已实质修复，同时香港业务将显著受益于通关。

关键词 保险公司 健康发展 未来三年