汇通转债上市定价分析

概要

(资料图片)

汇通转债将于1 月11 日（周三）上市，规模3.6 亿元，根据我们的新券定价模型，我们认为按当前市场情况，其上市定位可能在121 元附近。

正股分析

发行人汇通集团为河北省的民营市政公路建设承包商，业务资质齐全，毗邻雄安新区具备一定区位优势。公司主营业务为工程施工、材料销售(主要为预拌混凝土)、勘察设计与试验检测，1H22 营收贡献比例分别为83.98%、15.77%、0.24%。业务主要集中在河北省内(1H22 河北省内营收占比82.13%)。公司18-21 年营收/净利CAGR 分别为13.49%/47.62%，2019 年公司开始承建新机场北线高速与隆化县城市景观两个ppp 项目，使得公司业绩大幅增长，此后营收规模基本保持不变。整体来看，我们认为值得注意的有：

1. 公司业务资质齐全，在河北省内具备一定市场认可度：公司具有包括公路工程施工总承包特级资质、市政公用工程总承包壹级资质在内的多项业务资质。截至2022 年8 月，公司是全国范围内具有公路工程施工总承包特级资质的204 家企业之一，也是其中仅有的21 家民营企业之一。我们认为建筑企业的资质在很大程度上反映了企业的综合竞争实力，公司高等级且种类齐全的业务资质是公司业绩持续增长的有力保障；2. 公司紧邻北京及雄安新区，受益于京津冀一体化：公司位于河北保定，1H22 河北省内营收占比82.13%。近年来京津冀协同发展、雄安新区建设等国家战略促使河北省不断加大基础设施投资。2018-2020 年度河北省基础设施投资总额同比增幅分别比同期全国增幅高出7.2pct、11.8pct、15.6pct。公司受益于区位优势，2022 年新中标项目充足，项目总投资金额合计约22 亿元。我们认为公司未来业务仍将以河北省内为主，后续可关注河北省基建投资力度。

本次转债募投项目为公司参与的三个河北保定市的基建项目，三个项目中公司负责部分合同价约为9.6 亿元，截至2022 年5 月25 日公司已投入金额约3 亿元。整体来看项目收益稳定，公司预计其中的徐水区2021-2022 年农村生活水源江水置换项目(合同价约6.27 亿元)毛利率约19.1%，高于公司整体毛利率(2022 年前三季度为16.03%)。

正股估值偏高，弹性一般。公司当前P/E(TTM)为51.16x，P/B(MRQ)为3.39x，在同行业企业中偏高。总市值规模较小为33.79 亿元，流通盘32.14%，剩余限售股将于2024 年12 月底解禁，公司股权结构集中稳定，截至3Q22末实控人张忠强等四人合计控制公司61.34%股份。正股市场关注度较低，近180 日波动率34.6%，弹性一般，2022 年2 月以来整体呈下行趋势，12 月成交量有所回升，逐渐企稳筑底。

条款及定价

转债规模较小，债底保护较弱。本期转债规模3.6 亿元，初始转股价8.23 元，最新平价约87.97 元。转债评级AA-，期限6 年，票面利率分别为0.3%、0.5%、1%、1.5%、2%、2.5%，到期赎回价格115 元，面值对应的YTM为3.18%，债底约为82.07 元，债底保护性较弱，其他条款保持主流形式。

定价层面，公司为河北省的民营市政公路建设承包商，业务资质齐全，毗邻雄安新区具备一定区位优势，2022 年新中标项目充足，我们认为公司未来业务仍将以河北省内为主，后续可关注河北省基建投资力度。正股估值偏高，弹性一般，近期逐渐企稳筑底。转债规模较小，条款常规。根据我们的新券定价模型，我们认为按当前市场情况，其上市定位可能在121 元附近。

风险

项目建设不及预期；项目施工安全管理风险。

关键词 区位优势 规模较小 基建投资