策略专题研究报告：从“六因子”看汇率与股市的关系

投资要点:

(资料图片仅供参考)

核心要点:

1、影响人民币汇率变化的“六因子”分别为“中美经济相对强弱”、“出口”、“中美利差”、“中美关系”、“汇率政策”和“风险偏好”。

2、中国经济强于美国、出口的走强、中美利差上升、汇率定价政策、中美关系改善会导致人民币升值;反之则反。另外,风险偏好下降也会导致人民币被动贬值。

3、人民币加速升值一般发生在我国经济“内需和外需双改善”时,期间股市大概率上涨,市场风格偏大盘及消费。

4、人民币加速贬值且我国内需疲弱,抑或是风险事件引发中国经济预期走弱,A 股大概率下跌,市场风格偏大盘及金融等避险类权益资产。

5、预计2023 年人民币很可能缓慢升值,汇率对股市的影响可能相对中性。一方面,中国内需和外需难以共振复苏,2023 年人民币不满足快速升值的条件。另一方面,不发生较大的影响经济预期的风险事件背景下,人民币快速贬值的可能性亦较低。

摘要

1、人民币汇率变化的“六因子”:分别为“中美经济相对强弱”、“出口”、“中美利差”、“中美关系”、“汇率政策”和“风险偏好”。第一,当中国制造业PMI>50%且美国制造业PMI<50%时,中国经济强于美国;当中国制造业PMI<50%且美国制造业PMI>50%时,中国经济弱于美国。当中国经济强于美国时,国际资本对人民币资产的需求增多,人民币升值;反之则反。第二,出口增加时,我国出口企业收到的货款增多,银行间外汇市场美元供给增加,人民币需求上升,人民币升值。第三,中美利差则是从利率平价理论的角度对人民币汇率产生影响,中美利差上升一般会引发资本对人民币资产需求的提升,导致人民币升值。第四,中美关系恶化,贸易保护主义抬头,我国出口预期将受到影响,人民币贬值。第五,央行汇率定价政策对人民币汇率价格起直接作用,而外汇存款准备金率的上调或下调对汇率的影响有限。第六,当特殊事件(如俄乌冲突、疫情等)导致市场避险情绪升温时,美元升值而人民币被动贬值。

2、中国经济强于美国、出口的走强、中美利差上升、汇率定价政策、中美关系改善会导致人民币升值;反之则反。另外,风险偏好下降也会导致人民币被动贬值。人民币快速升值阶段大概率伴随着内外需共振走强,其中2017 年5 月至2018 年2 月中的催化剂是“逆周期因子”的引入,2020 年5 月至2021 年2 月是因为疫情被控制后我国经济和全球经济的快速复苏引发的共振,2018 年12 月-2019 年2 月、2019 年10 月-2020 年1 月人民币升值的原因是中美关系的缓和;人民币贬值原因较多,出口负增长、风险偏好下降、汇率政策改变、中美关系恶化、美联储加息都会助推人民币贬值,比如2015 年8 月人民币贬值的核心原因是“811”汇改,2015 年11 月至2016 年2 月是“美联储10 年来首次加息”,2016 年5-12 月是“英国脱欧”和“特朗普胜选”,2018 年4-11 月和2019 年4-8 月是“中美关系恶化”,2022 年3-5 月和2022 年8-10 月是“美联储加息+中国经济弱于美国”。

3、人民币加速升值一般发生在我国经济“内需和外需双改善”时,期间股市大概率上涨,市场风格偏大盘及消费。“人民币快速升值+A股上涨”往往发生在我国经济“内需+外需共振复苏”时期。内外需共振强复苏时,A 股大概率上涨,大盘及消费走强,比如2017 年5月至2018 年1 月和2020 年5 月至2021 年2 月。

4、人民币加速贬值且我国内需疲弱,抑或是风险事件引发中国经济预期走弱,A 股大概率下跌,市场风格偏大盘及金融等避险类权益资产。我国经济内需疲弱,或风险事件引发我国经济预期走弱,人民币快速贬值往往会引发股市的下跌,比如2015 年8 月、2015 年11月-2016 年1 月、2018 年4-8 月、2019 年4-5 月、2022 年3-4 月、2022 年8-10 月等,以上阶段万得全A 大幅下跌,市场风格偏“大盘及金融”等避险类权益资产。相反,如果外部风险事件对我国经济预期影响不大,人民币快速贬值未必会引起股市下跌,如2016 年5-12月。

5、预计2023 年人民币很可能缓慢升值,对股市的影响可能相对中性。

第一,人民币汇率2023 年很可能缓慢升值。从“六因子”框架来看,不考虑中美关系、汇率政策和风险偏好等突发性事件,2023 年中美经济很可能经历“中复苏、美衰退”,中国经济强于美国,中美利差在美联储加息退坡和中国货币政策稳健的作用下上升,导致人民币很可能缓慢升值。

第二,预计2023 年汇率对A 股影响偏中性。一方面,2023 年我国实现“内需+外需”的共振复苏的难度较大,出口在海外经济衰退的影响下大概率走弱,市场不具备“人民币快速升值,A 股大涨”的基础。另一方面,由于人民币快速贬值需要建立在“中国内需疲弱”的前提下,2023 年我国财政货币政策大概率加力,内需边际复苏的可能性较大,因此2023 年很难发生“人民币快速贬值,A 股大跌”。 总而言之,预计2023 年外需疲弱但内需边际改善,汇率对股市的影响偏中性。

核心风险:地缘政治风险、美国经济衰退程度不及预期、海外通胀大幅上行、中美关系大幅恶化、汇率定价政策临时性改变、历史数据仅供参考,以实际为准。

关键词 中国经济 我国经济 风险偏好