广发宏观：待确认的PPI底-每日信息

报告摘要：

2022 年12 月CPI 依旧没有太大波澜，同比的1.8%略高于前值的1.6%；月度环比零增长，其中鲜菜和鲜果价格环比季节性上升；猪肉价格环比下降；在能源价格影响下，非食品价格环比小幅下行。

2022 年12 月CPI 同比1.8%，高于前值的1.6%；环比零增长，高于前值的-0.2%。

【资料图】

在CPI 环比零增长的构成中，食品价格环比为0.5%，其中鲜菜和鲜果价格环比的7.0%和4.7%是主要拉动；猪肉价格环比的-8.7%是主要拖累。

非食品价格环比上行-0.2%，其中油价应是主要拖累，同期国内汽油和柴油价格环比分别下降6.1%和6.5%。核心CPI（不包含食品和能源）环比上行0.1%。

值得注意的是，随着各城市疫情达峰和居民生活半径的好转，出行、娱乐服务类价格已初步呈环比上行态势，112 月飞机票、电影及演出票、交通工具租赁费价格环比分别上涨7.7%、5.8%和3.8%。这一点和执行航班数量等高频数据也比较吻合。

从高频数据的执行航班数量来看，2022 年10 月、11 月分别是月均值环比下行22.3%、16.7%，2022 年12 月以及1 月（至1 月11 日）分别是环比上行45.0%、56.0%。这意味着同期商业活动半径和居民生活半径在逐步打开。

从高频数据看，目前猪肉价格仍在继续下行。农业部猪肉平均批发价2023 年1 月以来均值为24.9 元/公斤，进一步低于2022 年12 月均值的29.3 元/公斤。猪肉价格在2022 年以来有几波脉冲：1-4 月调整；5-7 月第一波上行；9-10 月第二波上行；11 月以来整体进入逐步回落，目前尚未有触底特征。叠加上2022 年有5 月、7月有两轮基数抬升，都将对2023 年的猪肉价格同比及CPI 同比形成牵制。

在前期报告《通胀暂无虞》中，我们指出：对于2023 年来说，5 月起猪肉价格基数就会逐步抬升，7 月起基数抬升较为显著。如果春节后餐饮等部门需求在消费环境打开之后有一个释放，则3-4 月低基数阶段可能有一定同比效应，5 月起就会面临基数因素抬升的对冲，所以中性情况下目前尚看不到显性通胀压力。

12 月PPI 环比-0.5%，低于前值的0.1%；同比为-0.7%，较前值连续两个月的-1.3%降幅收窄。这一点主要与稳增长预期下内需商品定价的环比上涨有关，煤炭、黑色冶炼、有色冶炼同比均出现环比上行和同比降幅收窄。

非金属矿是环比下行，低基数下同比降幅收窄。

12 月黑色金属冶炼和压延加工业PPI 环比上行0.4%，同比下降14.7%，同比降幅收窄4.0 个百分点；非金属矿物制品业PPI 环比下行0.2%，同比下降7.8%，同比降幅收窄1.1 个百分点；有色金属冶炼和压延加工业PPI 环比上行1.1%，同比下降3.6%，同比降幅收窄2.4个百分点 ；煤炭开采和洗选业PPI环比上行0.8%，同比下降2.7%，同比降幅收窄8.8 个百分点。

2023 年一季度PPI 不排除会较12 月再度走低，2022 年2-3 月PPI 环比处于季节性偏高位。但整体来看，目前PPI 应在低位区域：（1）如果环比稳定，本轮CRB 指数同比底部在2023 年4 月；（2）目前国内越来越多的城市疫情已经达峰或接近达峰，整车货运流量开始上行，至春节之后的开工季，工业品价格应会存在环比上行动能；（3）2023 年两会后扩内需举措有望进一步落地。

在前期报告《走出谷底》中我们曾有过测算，CRB 指数如果环比持平，则本轮同比底部会位于2023 年4 月，即目前大宗商品价格已处于同比周期下行期后段。

随着国内目前越来越多的城市疫情达峰，经济环比有初步修复特征。在《复盘过去一年整车货运量变化与同期资产表现》中，我们指出：整车货运量指数由11 月底的70.1（下半年低位）再度回升至100 上方。1 月1 日-7 日整车货运量均值的94.5 相较去年12 月、11 月均值分别回升10.1%、4.3%。未来空间也依旧明显，1 月7日数据大致相当于去年同期读数的77%。

“两会”确认财政空间之后，稳增长举措有望进一步落地。2022 年底的中央经济工作会议明确指出，积极的财政政策要加力提效。保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具。政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持。

历史上在没有强外生冲击的情况下，PPI 下行周期一般4-6 个季度不等。只有2017 年3 月-2020 年5 月的下行期因为叠加了金融去杠杆、贸易摩擦、疫情冲击，明显更长。本轮PPI 周期下行至2022 年11 月大约13 个月左右。

从PPI 同比周期来看，2004 年11 月-2006 年4 月的下行期18 个月；2008 年9 月-2009 年7 月的下行期11 个月；2011 年8 月-2012 年9 月的下行期14 个月；2014 年8 月-2015 年9 月的下行期14 个月。只有2017 年3月-2020 年5 月的下行期39 个月，因为叠加了金融去杠杆、贸易摩擦、疫情冲击。

2021 年11 月至今的下行期，至2022 年11 月已13 个月。如果最终证明11 月是一个底部，则下行期13 个月；如果底部在2023 年3 月，则下行期17 个月。

拉长到2020 年以来的走势看，CPI 是震荡上升，但中枢尚不算高；PPI 是先升后降走过一轮周期。正如我们在年度报告《走出谷底》中所认为的，相对于CPI 来说，PPI 周期位置是一个更值得关注的问题。名义GDP、企业盈利一般和PPI 同步。从2016 年以来的数据看，PPI 和代表权益资产价格的WIND 全A 指数也有较强的同周期性。

在年度展望《走出谷底》中，我们曾指出：本轮PPI 周期可能处于尾段，2023 年后三个季度有较大概率处PPI上行期。从近年名义GDP 和PPI 同周期来看，同期应也属于名义GDP 的修复期，这一点对我们理解企业盈利周期有重要参考意义。从猪肉价格基数分布看，2023 年CPI 走势很可能是前高后低，正常情况下年值不至太高。央行担心的“M2 增速处高位，总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应”及“疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放”是建立在消费快速恢复的假设下，目前暂无现实对应。PPI 周期位置是更值得关注的问题，本轮PPI 下行期已持续12 个月左右。按环比推演，CRB 周期底部可能最晚至2023 年4 月前后，对应PPI 可能届时确认底部；假如上行期参考前两轮的17 个月，则下一轮PPI 上行期大约会至2024 年三季度前后结束。

这意味着2023 年后三个季度有较大概率处于PPI 上行期，从近年名义GDP 和PPI 同周期来看，同期也属于名义GDP 的修复期，这一点对我们理解企业盈利周期有重要参考意义。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，二次感染风险对总需求的影响，制造业去库存深度超预期，外部经济环境变化超预期导致大宗商品深度下跌

关键词 同比下降 个百分点 走出谷底