危机复盘系列(三)：亚洲金融危机复盘-亚洲市场如何走出强势美元危机？

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复盘1997 年亚洲金融危机：外有强势美元，内有基本面和制度缺陷；亚洲国家加强经济金融改革以应对危机。1997 年亚洲金融危机始于东南亚国家货币汇率崩溃，随后蔓延至整个东亚东南亚地区，最终甚至引发俄罗斯债务危机的连锁反应。究其成因，外因在于危机前美联储“强加息+快转向”带来美元走强日元贬值，导致东南亚国家出口萎缩、经常账户恶化，货币贬值压力加大；内因在于东南亚国家基本面缺陷（经济结构失衡以及投资过热），坚持“固定汇率制”+过早的“金融自由化”导致本国外债风险积压和资产泡沫滋生，并便利了国际炒家肆意做空。危机应对上，IMF 借鉴拉美经验提供的外部援助效果不佳，过度紧缩反而加大了衰退并推动危机二次演化，直至美联储降息才有所缓解；亚洲各国还通过经济金融改革以提高抵御外部风险能力。总体来看，此次亚洲国家的强势美元危机本质上是全球经济金融失衡和错配的问题。

危机期间的资本市场：汇率反应最为敏感，政策效果评估带来波动，基本面强劲国家资本市场反转弹性更大。第一，固定汇率崩溃后引发货币贬值和资本外逃，资本市场大幅调整。如1997 年7-8 月东南亚国家放弃固定汇率制，汇率贬值10%-40%，其股市于8 月见到危机期间最大月度跌幅。第二，危机期间股市共见两次反弹，持续性在于政策评估。

第一次反弹始于1998 年1 月IMF 援助落地，终于3 月印尼经济危机再度爆发，持续约两个月，反弹幅度在20%-40%之间；第二次是1998 年9 月的全面企稳，原因在于美联储降息落地，持续时间更长。第三，主要危机国在三个内追平前期跌幅，韩国和新加坡市场反转最为强劲。相较亚洲“四小龙”，基本面相对较差的“四小虎”市场表现更弱，开启下跌时间更早、跌幅更深（“四小虎”跌幅55%-85%，“四小龙”跌幅35%-65%）、反弹更弱（“四小龙”普遍在一年内涨回至危机前水位）。

政策启示：亚洲金融危机对亚洲国家的经济金融政策选择影响深远。对外方面，要推进汇率市场化改革，增强汇率弹性，并有条件的推进开放发展；对内方面，加大经济基本面以及金融制度韧性，加大高质量发展，加强亚洲区域协调，增强经济增长内生动力。

资本市场启示：内外部政策预期日渐明朗，A 股港股在基本面预期修复下仍有望延续反弹，短期外部风险和国内经济修复评估仍有扰动。当前国内稳增长继续发力、防疫政策全面优化，海外衰退预期升温，美联储加息担忧缓和，美元已走出最为强势的阶段，日央行紧缩风险上升但影响尚且可控。在此情况下，人民币汇率已升值至6.7 左右，后续有望继续走强；A 股和港股代表的亚洲新兴市场反弹已两月有余，涨幅分别为10%和45%，价格上，A 股估值在近十年35%以下的较低位置，仍具备布局性价比，港股前期反弹势头较猛估值已大幅修复。总体上市场向上趋势不改，政策效果评估或带来扰动，美联储政策转向则需观察衰退程度。行业风格上，借鉴韩国走出危机的经验，短期金融行业代表的价值板块相对占优，中长期半导体为主的成长板块表现更好；启示当下，短期风格以均衡为主，布局困境反转的消费板块和地产链，中长期关注高景气且当前估值吸引的成长板块（数字经济、新能源、高端制造）。

风险提示：短期疫情蔓延超预期；海外紧缩风险加大；局部地区债务风险抬升并蔓延。

关键词 资本市场 亚洲金融 固定汇率制