固定收益定期：与其预测 不如应对 消息

高杠杆债市遇到春节前流动性冲击，出现本周的债市调整。本周债券市场再度调整，10 年国债利率累计上升6.8bps 至2.90%，这是2022 年12 月初以来再度突破2.90%。

(相关资料图)

而短端利率上升幅度更大，1 年AAA 中票和城投利率分别上升20bps 和18.2bps 至2.73%和2.76%。债券近期下跌主要是高杠杆遇到流动性季节性冲击所致。市场修复过程中，杠杆率也随之攀升。银行间质押式回购交易量一度达到7.4 万亿，并创下历史新高。但随着春节临近，资金冲击季节性来临，资金收紧开始驱动债市去杠杆。

质押式回购规模回落到6.7 万亿左右的水平。而市场去杠杆的过程伴随着对债券资产的减持，特别是此前加杠杆增持的短端债券，因而债市出现下跌。

但考虑到这种流动性冲击是季节性的，另一方面，央行也在着力维护流动性平稳，因而这种冲击调整出的更多是配置性的机会。春节前资金面收紧属于季节性变化，并非趋势。随着跨季资金安排逐步完成，预计下周后半周资金状况将逐步改善。同时，央行也在加大公开市场操作，来维护流动性充裕。节后流动性将再度回归宽松态势，市场杠杆也将随之恢复。另外，从季节效应来看，春节前后债券并无明确的季节性行情。因而，无需过度担忧春节前的市场调整，面对当前的流动性冲击，我们认为对债券应当逢低增持。我们认为本周的调整形成的是配置机会，1 年AAA 存单在2.5%以上，1 年AAA 城投在2.7%以上均有相应的配置价值。

而对于另一个下周扰动债市的重要变量降息来说，与其预测，不如应对。下周二将有7000 亿MLF 到期，央行是否会进行降息是市场关注核心。虽然在稳增长的政策环境下，经济的有效回升依然有赖于央行降息配合，但具体到某一个时点央行是否会降息，这基本上没法作出精确的预测。因而，我们认为与其预判下周央行是否降息，不如对不同情形进行相应的应对。

如降息落地兑现利好，可以在利率下行之后适当减持长债。从以往降息情况来看，对市场的影响往往在较短的几个交易日内完成，例如去年1 月和8 月降息之后，利率下行基本上在降息当日和第2 个交易日完成，显示市场往往会作出快速反映和调整。如果下周降息，那么预计市场也会快速进行反映，收益率曲线将一次性向下平移。

而后市场将再度反映对未来的预期逻辑，由于降息落地，那么进一步降息预期下降。

而降息落地以及信用扩张带来的短期经济改善反而会对市场压制。因而如果降息落地，我们认为反而可以在利率下行之后适当减持。

如果降息落空，利率有所上升，反而可以适当的增持债券。如果降息未落地，那么关键在于降息预期如何变化，即未来是否会有降息。当前虽然经济在恢复过程中，但并不强劲，基础还相对脆弱，高频数据显示的房地产销售情况和去年同期基本持平。

推升购房需求依然需要通过降低利率来引导购房成本下行。同时，出口放缓等压力之下，也需要降息融资成本来推升相应的投资需求。而虽然近期票据利率有所攀升，但绝对水平并不高，信用扩张依然需要利率调整助力。因而，降息周期并未结束，1 月降息落空，反而可能会强化新一届政府上台之后的3 月的降息预期。而且从2022 年经验来看，在降息落空的月份，利率也未呈现出趋势性上升的态势。而是在MLF 续作之前，市场已经对降息落空可能做了部分提前反映，利率上升更多在MLF 续作之前5-7 个交易日。降息预期落空之后，反而利率会出现小幅的下降。这反应市场对降息存在持续预期，相对来说，降息预期比降息本身对利率影响更为重要。因而，我们认为如果降息在1 月落空，利率如有调整，反而可以适当增持债券。

我们继续建议对债券逢低增持，节前可以更多考虑性价比高的短券，节后可以适时增配长债。节前债市去杠杆带来的调整已经给短券形成配置价值，考虑到下周季节性冲击将逐步过去，节后流动性将再度回归宽裕，因而当前位置我们认为可以增配短券。

同时从市场偏好来看，考虑到春节期间的不确定性，市场对长债预计依然保持谨慎，因而节前可以更多考虑增配同业存单、1 年AAA 城投、中票以及AAA-二级资本债。

而对长端利率来说，由于基本面虽有恢复，但并不十分强劲。从利率对应的基本面水平来看，当前2.9%左右的10 年国债利率已经对经济恢复给予了较强预期，市场继续超预期可能性有限。因而趋势上可以逢高增持，特别是如果下周降息落空，利率再度攀升之后，我们认为配置价值将更高。我们认为2.9%以上的10 年国债在当前情况下继续具有配置价值。如果考虑春节期间的不确定性，可以考虑在节后更多增配。

风险提示：疫情发展超预期，政策变化超预期。

关键词 质押式回购 信用扩张 可以适当