即时焦点：信用策略研究：割裂的行情

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割裂之一：非金信用债与“二永”反向。1 月以来，非金融信用债收益率持续下行，金融债反其道而行之。“九江银行”事件之后，本该有的估值修复未兑现，主流期限“二永”及一般商金债收益率反而有幅度不小上行，银行永续债表现依旧较差。易于理解的是，利率曲线上行阶段，会影响利差稳定性，前期有浮盈的账户，的确会操作止盈。不过，这一解释，说服力并不够强，原因有二：一是非金融信用债配置力度不弱，单周成交笔数连续创新高，有主动配置意味；二是从再投资角度考虑，更适合止盈的是非金融信用债，而不是“二永”，因一般信用新债净增量好于“二永”，卖掉还能买回来。1 月，行情错位根源：

一边有增配，一边在抛售。首先，非金融信用债的增持与理财建仓有关。出于稳定负债端的考虑，去年12 月开始，理财子公司纷纷主打摊余成本法理财。并且，伴随债市预期企稳，市值法理财产品发行企稳。受益于两者，理财子公司产品发行增速逐步回暖。值得注意的是，摊余成本法理财在配置过程中携带诸多约束，非金融信用债自然成为首选标的，这也可以从理财净买入一般信用债行为得到验证。其次，“二永”有止盈因素外，也有股债持仓切换的影响。

割裂之二：城投债增持与抛售的并存。一方面，理财再发力，城投短债迎配置行情，增持主要集中在江浙区县类平台债及中部地级市平台债，增持期限多在半年以内。其中，中部地区山东和湖南地级市平台债成交增幅相对较大。另一边，大幅折价抛售，城投债悄然成了“主角”。截至1 月中旬，单边抛售中，城投债样本占比已经高达66%，山东、浙江、江苏、河南及天津五地贡献五成城投债抛售。无可厚非的是，城投微观层面舆情对单边抛售有至关重要的影响，但去年卖地收入骤降，引发市场对城投创收、隐债化解和债务滚动的担忧，自上而下定价的逻辑也在演绎，这也是各省2021 年土地财政依赖度与单边抛售比例存在一定相关性的原因。

双重割裂现象蕴含两点深意：一是资产行情错位，有理财产品择券受限的影响，也有“落袋为安”加速的扰动，而后者是对后市行情预期不佳的体现。二是城投债内生的分歧，部分资产增配力度渐强的同时，部分区域抛压不可小觑，土地财政和债务风险的担忧已然在抢跑。

短期来看，理财产品发行回暖，对短债行情虽有一定的支持，但年关将近，资金面压力的扰动亦不可忽视。建议关注专项债承接城投主体存量券，这将是今年供给相对稀缺的资产；其中，强财政区域仍是优选，配置期限建议在2 年附近。此外，银行二级资本债调整是否到位，取决于三点，一是股债配置切换力度，二是基金止盈行为，三是市值法理财产品发行，因此密切跟踪交易对手行为仍有必要。

风险提示：数据统计出现遗漏，监管超预期，理财负债端持续不稳定

关键词 摊余成本 土地财政 至关重要