今日热闻!外资简明方法论· A股投资者行为研究系列报告之三：外资回流为春季添一把火 能否持续？

外资大幅回流与人民币大幅升值同时出现，反映典型的经济基本面“中强美弱”预期(当前有两层含义：

国内基本面修复+海外通胀压力回落)，包含在我们此前提示的春季躁动逻辑中。

(资料图)

1）什么决定外资行为？历史上，除了少数政策/地缘政治因素主导阶段，外资净买入、A股上涨、人民币升值往往是同步发生的，且与海外市场好坏的关联度减弱。这意味着外资增配A股的根本逻辑就是预期中国基本面强于海外。

2）这次外资流入的级别如何？开年以来9个交易日，陆股通净流入640亿人民币，排名历史第3，仅次于2021年12月中旬、2020年7月初，幅度确实是超出我们之前预期。同时人民币升值速度也超预期，年初以来人民币中间价从6.9646升至6.7292，幅度达0.2354，排名2014年11月以来历史第2，说明外资对中国疫后复苏认同度非常高(外资确实对海外防疫放松后的经验感受更深)。

3）这次外资行业体现什么思路？2022年11-12月，外资配置的核心思路在于消费、反映疫后复苏逻辑；1月以来扩散到其他核心资产如非银、电力设备，更反映海外流动性宽松逻辑。总体来说，外资近期行业选择符合一贯的核心资产内部择时思路，近7年来，陆股通偏好的前10大行业占比基本保持稳定。

外资能否持续回流？春季仍然看好，全年能否大幅流入依赖于经济“中强美弱”彻底兑现。

1）春季仍然看好：春节过后，中观数据恢复性增长有望验证(参考海外经验，服务业PMI有长达季度级别的改善窗口)，经济“中强美弱”预期获得催化。如何看待海外流动性的可能扰动？首先，海外通胀预期回落确实是本轮外资回流的重要原因(1月初非农显示薪资增长放缓、中旬密歇根消费者通胀预期超预期回落)，短期配置盘和交易盘结构选择趋同，也意味着基本面的一致预期已经形成，行情越来越依赖于海外流动性环境。其次，春季不用过度担忧，我们判断美国衰退仍是大方向，美联储货币政策大是大非的验证窗口在3月之后(中性预期最后一次加息在5月)，不在春季。

2）全年大幅流入取决于经济“中强美弱”彻底兑现：2021年以来，外资持股占A股比例遇到瓶颈，触发因素是2021年外资对于国内政策的担忧(教育)，根本因素在于产业趋势的弱化、海外指数纳入停滞。若无进一步的产业机会、政策松绑或指数纳入动作，那么外资不太可能恢复单边流入，2023年外资回流驱动力来自“国内周期领先海外、中国否极泰来” ，依赖于下半年国内经济复苏的强度。我们估算2017年以来，外资全口径单年度流入量在1000-2500亿人民币左右，中性假设下2023年增量约1500亿人民币。

外资回流是否已经打响核心资产“第一枪”？春季可能继续引领，全年核心资产是否是胜负手还需看内资共振改善，本轮基金产品发行端的恢复可能滞后于地产、消费需求的真实改善。

1）A股苦无增量资金久矣，外资短期定价权提升。资金研究不能陷入“先有鸡还是先有蛋”的争论，而是要区分主要矛盾和次要矛盾。春季行情中缺乏业绩验证的步骤，食品饮料、电力设备、非银等行业基本面情况已经消化很长时间、证伪风险可控，主要矛盾来到资金交易层面，因此外资流入能为核心资产轮动添一把火。(不过，长期来看，随着体量的提升，外资布局越来越偏向于右侧，“smart money”

的左侧信号意义是减弱的。)

2）为什么说全年核心资产归来还得看内资共振？我们给定以下条件：海外衰退影响出口，国内地产销售和消费真实复苏需要时间，人民币能否进一步升值待确认，核心资产基本面不出现非线性变化。在这些条件不变的情况下，新增筹码对于核心资产相对收益非常重要，这一点上内资相比外资的变数更大。

目前A股机构投资者持股占比排名：主动公募基金>私募基金>外资。从2016年以来的年度资金净流入来看，公募、私募增量资金弹性比外资大得多。结构上，公募基金对于核心资产普遍的持股占比更高，陆股通明显更偏向于大消费。

3）什么时候出现内资共振改善的契机？核心问题在于发行端潜力何时释放。2016年以来，经历外资、保险、公募、私募的轮番alpha扩张，2023年是资管行业扩张alpha欠缺的第2年，虽然比2022年好，但看不到大块资金，关键还是挖潜存量。当前宏观流动性积攒在居民端，储蓄存款增速达15%、2022年以来持续上行，呈现“预防式储蓄”，基金发行情况较差，主动权益基金排期仅到1月底。

我们预计等待经济下行期确认结束、居民收入预期改善、股市赚钱效应恢复之后，发行端会有明显改善。

此外，核心资产占优的契机还可能包括：海外宽松预期的进一步确立(目前预期9-11月开始降息)、长期业绩增速中枢优势的再确认。注意，这个过程逻辑上是落后于地产和消费需求的真实改善的，顺序是“总需求预期改善--股市赚钱效应提升--权益产品发行端改善--叠加海外流动性改善等其他条件--核心资产接棒上涨”。

风险提示：大国博弈加剧，中观数据恢复不及预期

关键词 增量资金 公募基金 电力设备