债券研究专题报告：国内降息预期弱化 海外风险偏好提升 对债市影响几何？ 环球精选

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上周10年期国债利率再度升至2.9%附近，除了资金面收敛带来的降息预期下降之外，如果从更宏观的视野来看，这也伴随着近期人民币汇率的大幅升值、铜价的上升以及海外风险偏好的进一步抬升，海外市场对于中国经济的复苏预期似乎对债市情绪造成了新的冲击。

海外市场风险偏好提升的逻辑主要在于美国通胀进一步回落，市场预期美联储加息的进程可能进一步放缓，而这一逻辑受到了中国经济复苏预期的进一步提振。但是，美国当前核心服务通胀同比仍在上行，单纯通胀的回落使得美联储政策方向转变仍然需要时间。历史上看，在通胀仍高的背景下，美联储结束加息乃至降息一般都发生在劳动力市场陷入衰退或是金融市场大幅调整之后，但这与当前风险偏好的回升存在背离之处。

而从高频数据看，国内春运人数虽有恢复但仍低于交通部预期，农历数据看电煤日耗数据也明显低于往年同期，而A 股也并未突破12 月上旬的高点，海外投资者对于中国经济复苏的预期升温更多是前期政策调整的滞后反应，其持续性也需要年后数据改善的兑现。而人民币汇率已经升至去年5-8 月的平台，考虑到出口下行的压力进一步增大，短期其升势可能面临阻力。因此，海外预期的变化可能难以推动国内利率再创新高。

由于节前的结构性摩擦，上周资金面出现边际收紧，但我们追踪的资金缺口指数仍然在历史低位，央行也加大了逆回购投放的规模，这与10 月下旬的情况存在显著的区别。本周缴款、缴税与节前现金回流等因素对资金面的扰动加大，但在2020 年后，央行就更多使用逆回购、MLF 等常规的工具进行补充春节前的流动性缺口，今年可能也不例外。考虑税期、缴款等因素的叠加，央行逆回购的规模或显著增大，MLF 也有超额续作的可能，资金面的整体趋势可能并不会发生改变。

尽管周五的新闻发布会上央行并未提及数量或价格型工具的空间问题，态度似乎不如之前宽松，而近期短端的震荡调整也并未反映可能的降息，但1 月MLF 利率下调的可能性不能完全排除，近期市场的调整反而为博弈降息带来了赔率。如果降息落地，收益率仍然有望出现一波下行。而如果降息落空，由于前期市场并未交易降息，其冲击也相对有限。

因此，尽管复苏预期短期仍难以证伪，春节后信贷可能的开门红以及两会前后政策进一步发力的预期也会使市场担忧预期冲击向现实过渡，这对债券市场仍然偏不利。但单纯的预期冲击很难使利率再上一个台阶。如果随着跨年期间的扰动逐步结束，资金面后续可能仍将延续宽松状态，叠加政策利率调降的可能仍存，利率仍然存在交易性的机会，短期内无需过度悲观。而后续市场的趋势性变化可能仍然取决于节后基本面的恢复状态。

风险因素：政策不及预期。

关键词 风险偏好 中国经济 风险因素