债券市场专题研究：评估消费趋势对债市定价的影响(政策篇)

消费政策是决定消费短周期变动的关键变量，本篇则重点讨论我国消费政策的可能性、对消费修复的作用、以及对债市的影响。

(相关资料图)

海外视角看政策——海外多国现金补贴，我国以消费券为主

横向对比海外国家，不同规模、不同类型的消费政策对消费回补的作用究竟有多大？消费修复展现了什么样的异与同？总结海外经验来看：

（1）2020 年第一次疫情冲击时，财政刺激计划使得海外多国疫后消费回补大多较为迅速。高额补贴是导致商品零售项和服务项修复走势出现分化的关键，补贴对零售的促进作用更明显，但是餐饮和服务受补贴的影响较小。高补贴国家的耐用品消费支出，如美国和日本，在疫情后出现大幅、迅速回补，但是服务项消费支出明显没有跟上；而低补贴国家的商品零售和服务消费的修复程度基本一致，如新加坡和越南。

（2）Omicron 对各国消费的冲击影响时间更长，在不依靠财政政策发力的情况下，受到疫情持续扰动的影响，消费很难内生实现修复。

（3）消费券还是现金补贴并不是构成消费支持力度差异的本质因素，归根到底差异的本质还在于财政支持规模的大小。

（4）补贴的政策影响偏短期，当补贴退坡后，商品零售会逐渐向原本的轨迹回落。

对比我国疫后财政政策和海外政策方式和政策力度来看：

（1）2020-2021 年，我国的针对新冠的财政支持规模偏克制。根据IMF 统计，截至2021 年9 月27 日，发达经济体、新兴经济体、以及低收入国家针对新冠的财政刺激规模 占2020 年GDP 比重分别达23.1%、9.9%、以及4.0%，我国仅占6.1%。

（2）同时，国内很少采用现金补贴的方式来促进消费复苏，本轮新冠疫情影响下也没有通过现金补贴的方式促销费，而美国、德国、日本、新加坡、韩国等国家均采取过多轮现金补贴计划。主要原因有二：第一，我国具有高储蓄率的特征，通过刺激消费意愿，以及增加企业收入从而改进居民收入预期的方式实现消费促进。如果参考美国、日本等国家以现金补助的方式促进消费，居民可能更加倾向于把钱存起来、或者用于还债，而不是用于消费，而消费券无法兑换现金，对消费的促进作用更显著。第二，通过直接现金补贴的方式刺激消费很难实现财政收入回补。消费税并不是主要的消费税种，我国国内消费税占税收比只有8%，直接现金补贴的财政压力较大。

历史视角看政策——消费周期由经济周期和政策周期驱动

为什么政策发力重点是汽车和家电？

（1）我国社零走势的周期波动特征主要受可选消费项贡献。当经济景气度较差、居民收入和收入预期较低时，这部分消费可能往后推，因此呈现出较强的随经济波动性。

（2）在经济周期这一主要影响因素之外，不同可选消费的周期性特征也是不同的，不同行业政策刺激强度也不同。主要表现为两点：第一，生产和销售汽车、家电等商品的大多是大企业，商品也是大件商品，统计和企业内部制度更规范，对于刺激消费来说，大件商品是更有效的政策抓手。第二，政策驱动产业变革，产业变革带动政策，因此高景气行业受到政策倾斜，消费刺激政策往往强度更大，以在复苏经济的同时起到扶持和引领产业的作用。

我国历史上采用过的补贴政策对消费实际影响如何？

（1）汽车补贴政策对汽车消费的拉动作用明显，无论是2008-2009 年汽车下乡，还是2015-2017 年的购置税优惠政策，均对汽车消费构成明显拉动作用，但是补贴政策退坡后，汽车零售受到消费被前置的影响，后续增长发力、销售会出现回落。

（2）家电政策主要在2013 及以前推行较多，两轮政策都对家电销售形成了显著的拉动，后续随着渗透率不断提高，市场逐渐饱和，家电消费政策力度弱化，增速逐渐回落。

（3）2008 年经济下行周期时，我国各地方政府也集中推行过各类消费券补贴政策。消费券对消费刺激力度无需置疑，但是消费具有较强的地域属性，各地旅游资源禀赋不同，地方政府财政实力不同，杭州的成功案例难以完全复制。

总结来看，汽车政策和消费券政策是当前我国刺激消费的两大重要政策抓手，短期政策对消费回补的作用明显。

判断：2023 消费政策基调重在“稳”、在“回补”

第一，方式上，各地出台消费券补贴是主要的政策方式；汽车购置税优惠政策有望阶段性再返场。我们认为国外直接大规模现金补贴的支持政策可能并不适用于我国国情；参考历史经验以及我国的消费结构，因城施策地推进消费券政策的现实性更高；且考虑到汽车上下游产业链广泛，对就业影响也较大，2023 年不排除继续出台针对汽车产业的增量购车补贴或者购置税优惠政策。

第二，基调上，2023 年财政对于消费的支持更多是“稳”、“回补”，而非“大幅拉动”。①单从消费券使用的角度看，我国消费政策力度相对有限。②消费券发行预算有限，2023 年地方政府加杠杆空间相对有限。③全国性消费券计划出台可能性较小。④最后，我们倾向于认为政策的关注重点在于解决“燃眉之急”， 2022 年受到多轮疫情的冲击，消费回落明显，2023 年消费的关键词是“回补”。如果疫情政策调整后消费出现修复，消费政策的使用会偏克制。如果参考海外的修复经验，想要疫后大幅拉动消费修复也是较为困难的，而我国作为人口大国，想要提高人均消费支出的财政压力相对更大。且我国经济结构中投资占比远高于消费占比，而大规模的消费支出会对投资支出形成挤出。

消费政策和消费回补对债市影响如何？

2023 年，消费主要是债市的风险项而不是机会项，需要关注消费数据超预期的时间点。通常来讲，在经济的上行周期，受到“经济上行→带动居民收入回升→从而消费能力提升”的逻辑驱动，消费修复滞后于经济修复。但是2023 年可能不一样，今年消费修复可能提前或者同步于整体经济修复——一来当前经济增速面临消费和地产两大拖累，地产周期深度下行，修复过程缓慢；二来这轮消费不是经济的因变量，而是经济的解释变量，社零绝对值明显偏离往年的趋势中枢，其中受到的短期制约因素不少，诸如防疫政策调整后疫情扰动导致的人流和物流受阻以及供给短缺，根据海外经验，每一次疫情扰动高峰之后消费会迅速回补一部分。

今年一二月份是检验我国消费修复情况的关键，而一二月份又是经济数据的真空期，建议投资者提高对高频数据的关注；但是，高频数据并不能完全体现社零数据的变动，不排除数据公布时超预期的可能性。

我们认为，当前债市定价消费的关键因子有三重——“①消费政策→②第一次消费数据超预期→③消费中枢持续回升”，当前债市已经定价完第一重因子，在等待第二重因子的出现，债市情绪偏脆弱，消费数据超预期之前10Y 国债横盘震荡的可能性较高，超预期后债市可能迎来新一轮小调整。利率策略上，我们不建议追涨，收益率暂时下行和企稳是减仓的机会。

风险提示：

1、全国性消费券计划出台；

2、疫情再度扰动，消费受到明显冲击；

关键词 消费政策 优惠政策 的可能性