佩蒂股份(300673)：由宠物咬胶龙头向全品类布局的宠物食品龙头迈进 焦点观察

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投资要点：

中国宠物咬胶龙头，海外代工起家，国内自主品牌拓展逐步发力。佩蒂股份成立于2002 年，以出口代工（OEM/ODM）宠物咬胶起家，产品出口至全球50 多个国家和地区，是美国品谱、沃尔玛等国际知名宠物品牌商的核心供应商。2018 年，公司开始大力开拓中国本土市场，提出“双轮驱动”战略，打造自有品牌，逐步形成了以“爵宴”、“好适嘉”、“齿能”为核心的品牌矩阵。2022 年前三季度，公司实现营业收入13.5 亿元，同比+48.0%，归母净利润1.58 亿元，同比+100.7%。

宠物咬胶行业：细分小市场，渗透率仍有提升空间。宠物咬胶是一种功能型宠物咀嚼零食，主要用于犬牙齿清洁以及补充营养，主要原料为牛皮和淀粉。据我们测算，2021 年中国宠物咬胶市场规模约25 亿元，未来随着宠物咬胶渗透率的提高以及咬胶产品的迭代升级，中国宠物咬胶市场规模仍有较大增长空间。中国宠物食品行业竞争格局有望逐步优化，龙头企业份额上行趋势明确。一方面，国产品牌凭借性价比与线上渠道的优势，继续完成国产替代进程，取代部分海外品牌市场份额；另一方面，稳定的海外代工业务为龙头国内企业提供持续的利润支撑，以此“反哺”自有品牌业务所需的营销推广费用；再叠加严苛的产品安全标准以及持续研发带来的产品品质优势，在一级投资热潮降温后，蚕食无自有产能的低质量互联网流量品牌市场份额。

优质产品绑定核心客户，国外代工业务稳健增长。公司作为中国第一代咬胶产品的生产者，已研发出第五代咬胶产品，咬胶技术全球领先（目前中国咬胶产品普遍在第1.5 代，欧美在第三代）。凭借自身产品优势，公司为品谱等大客户独供部分植物咬胶产品，2021 年，品谱提出将大力发展宠物咬胶板块，2022 年宠物咬胶板块实现销售收入8.6 亿元，同比+8.4%，预计随着品谱自身业务规模的扩张，佩蒂国外代工业务收入规模有望保持稳健增长。此外，2022 年公司越南工厂已完全复工，同时随着柬埔寨、新西兰等工厂产能的逐步爬坡，公司国外业务盈利水平亦有望得到改善。

国内自主品牌发展迅速，爵宴鸭肉干、好适嘉98K 主粮罐等大单品初现锋芒。公司以明星产品为国内市场突破口，通过打造“爵宴鸭肉干”、“好适嘉98K 主粮罐”等大单品，打开品牌知名度，自主品牌增长迅速，根据魔镜数据不完全统计，2022年爵宴、好适嘉等自主品牌天猫、淘宝、京东合计销售额约为1.5 亿元，同比+255%。同时，公司积极拓展产品品类，打造差异化主粮产品“好适嘉鲜专粮”，主粮产能进入加速释放期，预计2023 年将新增约4.5 万吨主粮产能（干粮1.5 万吨，湿粮3 万吨），主粮产品有望加速放量，毛利率逐步上行。渠道方面，公司线上线下渠道协同布局，2022 年公司国内业务线上/线下销售额占比约60%/40%。公司核心产品已入驻山姆等品牌商超，产品品质及知名度得到认可，同时，线上渠道将天猫、京东等传统电商和小红书等社交平台相结合，实现产品知名度和销售额的良好转化。

投资分析意见：作为国内领先宠物食品生产商，国外代工业务为公司提供了利润基础且仍具稳健增长的潜力，国内自主品牌建设处于快速成长初期，国内业务未来3 年营收符合增速有望维持在30%以上，同时公司产能加速落地，2023 年新西兰干粮、湿粮产能和江苏主粮产能将陆续投产，主粮产品加速放量。预计2022-2024 年公司实现营业收入17.2/21.4/26.5 亿元，同比+36%/+25%/+24%，实现归母净利润1.78/2.06/2.54 亿元，同比+196.0%/+15.8%/+23.3%，当前股价对应PE 为25X/22X/18X。将公司国内、国外业务分部估值，参考可比公司估值水平，我们给予公司2023 年目标市值66 亿，较当前股价仍有47%涨幅空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：汇率波动风险；中国市场开拓不及预期；原材料价格波动风险。

关键词 宠物食品 市场规模 营业收入